对赌协议中的可履行性问题探析

张恒一

西北政法大学， 710061

【摘要】随着中国特色社会主义市场经济的日益繁荣和发展，对赌协议在私募股权投融资的资本市场的应用越来越频繁，经典案例不胜枚举，但由于我国的资本市场发展尚不成熟，对赌协议的法律规制尚不健全，国内的对赌案例以失败居多。从国内对赌第一案海富案，到经典案例瀚霖案，再到《九民纪要》的出台，法律实务界和理论界对于对赌协议的认识越来越理性，特别是对于效力问题不再一刀切的肯定或者否定，所以，关于对赌协议的研究重点逐渐聚焦到对赌协议的履行问题上。本文主要针对对赌协议履行中的股权回购问题和金钱补偿问题进行了探析，提出了粗浅的看法，以期对于相关纠纷的预防和解决提供一些思路和帮助。

【关键词】对赌协议；股权回购；金钱补偿

真正理解对赌协议纠纷的本质，找出解决纠纷的关键至关重要。对赌协议的有效性和可履行性是两个截然不同的两个问题，切实理解“对赌协议的裁判核心不在于交易类型的合法性判断，而是合同履行之可能性，后者需要基于公司财务状况来具体分析。”区分清楚这是两个不同的问题，才会不再犯一刀切的否定对赌协议效力的错误。下面我们重点针对履行中的两个法律问题进行讨论：

1、对赌协议履行中的金钱补偿法律问题

众所周知，对赌协议的投资方具有双重身份，既是融资公司的投资人，还是

融资公司的债权享有者，所以，其和融资公司的关系，同时要受公司法和《民法典》合同编的规范和调整。根据《九民纪要》，如果投资方向融资公司提出以金钱进行补偿的要求，那么，前提是融资公司必须有能够分配的利润，否则，就可能构成抽逃出资。法院理应根据《公司法》第三十五条有关禁止股东将出资抽逃的规定或者第一百六十六条有关利润分配必须满足的条件进行判断和处理。《公司法》第一百六十六条第四款规定了有限公司和股份公司利润分配的程序和方式：公司用以分配的利润必须是弥补亏损和提取公积金之后的税后利润，有限公司根据公司法第三十四条进行分配，股份公司须按照股东持有的股份比例进行分配，除非章程有另外的约定。因此，投资方如果希望其诉讼请求能部分或者全部得到支持必须满足的前提是，目标公司有利润可以分配，否则，将会被驳回诉讼请求。公司可以用于分配的利润，其范围不仅仅限定于当年，哪怕是之前没有

①刘燕：《“对赌协议”的裁判路径及政策选择-基于PE/VC与公司对赌场景的分析》，原载《法学研究》2020年第二期，第129页。

分配的利润也未曾不可。需要特别说明的是，如果提起诉讼时融资公司还没有利润可以分配，抑或可以用来分红的利润不足以将所欠投资人的债务全部清偿

起诉时目标公司没有可以分配的利润，或者用于分配的利润不能完全清偿所欠的投资人债务的，在将来有足够的利润时，投资方有权选择以另诉的方式维护己方的合法权益。

讨论完金钱补偿，有必要再讨论一下另外一种补偿方式--股权补偿。所谓股权补偿，指的是当目标公司对赌失败后，其不以现金补偿投资方，而是以一定量的股权折价补偿给投资方，这相当于投资方的定向增资。投资方无须再次对融资公司投入资金，以其在融资公司现有的出资进行折算即可。由于目标公司未实现对赌协议约定的对赌目标，从实际效果看，双方对于签订对赌协议时融资公司的估值偏高，所以，公平而言，投资方应当获得一定的利益补偿，比如更多的股权。股权补偿的实质就是在一定程度上提高了投资方在融资公司的股权比重，增加了其实际享有的股权。金钱补偿的执行方式为股权补偿的具体操作提供了可行性参考。

2、对赌协议履行中的股权回购法律问题

假如投资方与目标公司约定的对赌条款是对赌目标未实现时，目标公司须通过股权或者股份回购来承担相应的责任。根据《九民纪要》相关指导性裁判意见，如果投资方提出要求由目标公司通过股权或者股份回购的形式承担责任，人民法院理应根据公司法第三十五条禁止股东将出资抽逃的规定抑或第一百四十二条有关回购股份必须满足的条件进行判断和处理。经核实情况后，如果发现目标公司的减资程序尚未完成，其要求股份回购的诉讼请求当然应当驳回。而事实上，《公司法》涉及到股权/股份回购的规定有两个：第七十四条在前，第一百四十二条在后。前者公司法第七十四条规定了有限责任公司在回购其自身股权时必须满足的条件，第一百四十二条规定了股份公司如果要回购其自身的股份时必须满足的条件。从相关规定看，无论是有限责任公司，还是股份公司，原则上，公司将本公司的股权或者股份回购属于公司法禁止的行为，只有在法定的例外情形下才可以。《公司法》第七十四条规定的有限责任公司可以回购本公司股权的例外情形有五种。只要出现任何一种情形，异议股东都可以在满足于股东会会议就该事项决议时提出异议的条件后要求该公司以合理的价格回购其持有的股权。从第七十四条规定的这五种情形来看，投资方在目标公司对赌失败后要求其回购所持有的股权不属于法定的可以回购的情形。由此可以看出，有限责任公司并非在任何情况下都不能回购其股权，仅被要求在法定情形下通过履行法定程序实施，如此可以确保不会损害股东、公司及债权人利益，也不会违反《公司法》规定的资本维持原则。

至于《公司法》第一百四十二条，根据其规定，股份公司可以回购其股份的情形仅有6种，其中情景之一就是在公司减少注册资本的情况下可以进行股份回购。投资方要求目标公司回购股份只有在公司减少其注册资本的情况下才能进行，但是前提是必须先实施减资程序，目的是防止损害债权人的利益。

如何理解《公司法》将减资程序规定为股权/股份回购的前置程序呢？我们不妨一起看看最高法民二庭所出版的《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》一书。该书关于这个问题的观点认为：之所以将目标公司先实施减资程序确定为前提，根本目的是为了妥善处理公司股东和公司债权人的利益保护问题。投资方同时作为目标公司的股东，其要求目标公司回购其股权，如果回购成功，其利益就可以完全得到满足，全身而退。那这时公司债权人的利益如何得到保护呢?在二者存在冲突的情况下，通说认为首先应该保护公司债权人的利益，而不是股东的利益，其手段就是履行“减少公司注册资本”程序。《公司法》第177条规定的公司在减少注册资本时需要先编制资产负债表和财产清单，并且必须通知债权人和进行公告，债权人有权要求减资公司清偿债务，也可以要求其提供相应的担保。由此不难看出，减资程序有利于对公司债权人的利益进行保护。在公司债权人的利益得到了保护之后，作为公司股东的投资方请求目标公司回购其股份的请求才具有正当性，才能得到人民法院的支持。^①同时还有一个重要问题必须提出并应当引起大家的注意，即假如目标公司对赌失败，应当先减资还是先回购股权？关于这个问题的观点有分歧，而且先回购股权的观点还相当有市场。根据之前分析，在这个问题上，必须先减资，必须将债权人利益的保护放在首位，对此不能有任何含糊。假如目标公司先回购了投资方所持有的股权或者股份，自然投资方的利益得到了保护，那么，债权人的利益如何保护呢？还有一个至关重要的问题需要考虑，即目标公司先回购投资人的股权或者股份的依据何在？对于股份公司，恐怕只有《公司法》第一百四十二条；对于有限公司，则不得违反《公司法》第三十五条有关禁止股东将出资抽逃的规定。此处所说的抽逃，理所当然包括出资抽回这种情况。假如遵守此规定，目标公司必须先实施减少注册资本的程序。

①引自《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》，人民法院出版社，2019年版，第117页。