（2）
其中，EBITt－－项目第t年的息税前利润，Dt——项目第t年折旧，Tt——项目第t年所得税，It——第t年偿还利息，Ct——第t年偿还的借款本金，m——借款还本付息期限，k、n——同式（1）。
现不妨以式（2）计算一下上例的净现值。将上例的相关数据代入：
EBITt=100000元，Dt=400000元，Tt=-8000元（假定项目亏损可以抵消公司的其它应税收入，所得税为负），I1=I2=0，C1=C2=0，I3=360000元，C3=1200000元，k=10%，n=m=3，得：NPV=91270元，与上面表1分析的结果是一致的。
问题的关键是，式（2）有没有像“自有资金投资假设论”者所说的重复考虑了资金的时间价值呢？
三、借贷资金投资项目的净现值计算有无重复考虑资金时间价值
下面证明一下借贷资金投资情况下将利息支付纳入到现金流量中是否重复考虑了资金的时间价值这一问题。为使下面的证明能得到严格的等式，在此作如下假设：
（1）没有所得税，即假设企业在免税期或企业总体不盈利；
（2）借贷资金的借款利率i=净现值计算的贴现率k，并还本付息方式为每年末付息，到期一次还本，还本付息期与项目的整个投资期一致。
假设（1）目的在于消除因借款利息的抵税作用带来现金流量的影响；假设（2）设定的还本付息方式，与资金的时间价值的概念一致。这样，如果此时能够证明借贷资金投资与自资金投资所计算得到的净现值是一致的，那么，就可以认为将利息支付纳入到现金流量并没有造成资金时间价值的重复考虑，反之，则可能是重复考虑了资金的时间价值。
在上面的假设（1）、（2）下，式（2）可化为：
（3）
其中，C——借款本金额，也即项目投资额；I——每年的利息额，其值为I=C*k；其他同式（2）。
如果是自有资金投资，那么净现值可按式（1）计算，如果不考虑残值等因素，则NCFt=EATt+Dt（其中EAT为税后净利），考虑到上述的假设（1），即没有所得税，并且为自有资金，也没有利息，那么此时：EATt=EBITt，这样，式（1）可化为：
（4）
因为∑I/(1+k)t＋C/(1+k)n=C是资金时间价值的基本等式，所以式（3）与式（4）显然是相等的，这说明了将利息纳入到现金流量中，并没有造成资金时间的重复考虑。
四、出现净现值计算中“自有资金投资假设”这一错误理解的原因分析
通过上述分析，出现净现值计算中“自有资金投资假设”这一错误理解的原因也就显而易见了，那就是未分析现金流量状况，不论在何时都套用公式（1）用营业现金净流量现值之和减去初始投资额来计算净现值，比如在式（3）中，通过现金流量分析，最后一项应该减去的是C/(1+k)n，即在最后一年末归还本金，如果都套用公式（1）最后一项减去的是C，那么与式（4）比较，可知此时确实是重复考虑了资金的时间价值。显然，从图2可以看出，在全部为借贷资金投资情况下，项目初始投资过程中企业的净现金流出为0，投资额作为现金流出应是借款归还的时候，而不是项目期初，所以此时套用公式（1）最后一项减去的是C是不对的。
由此可见，“自有资金投资假设”并不是净现值计算的局限，而是在计算净现值时未对现金流量状况做出正确分析所致。净现值计算完全适用于借贷资金投资情况下项目评价。
参考文献
［1］王晓武．净现值法与平均净现值法假设条件比较分析［J］．南京经济学院学报，2002（04）；
［2］王晓武．借贷资金投资决策的可行性评价［J］．商业研究，2002年，（09上半月）；
［3］郑垂勇等．项目分析技术经济学［M］．南京：河海大学出版社，1999年；
