双重股权结构的实施效果分析

崔涵

河北地质大学 河北省石家庄市 050030

摘  要：一直以来我国交易市场对待股权结构的设立都存在着严格的限制，同股同权的股东平等原则是企业治理结构的主流。然而伴随着双重股权结构在国际市场的兴起，许多国内优质企业纷纷赴美上市。面对新经济时代的发展形势以及本土优质资源流失，国内市场也逐渐开放对双重股权结构的限制，它给企业带来的发展与挑战成为各界人士关注的焦点。因此本文在此背景下通过梳理相关文献资料，探讨科创型企业实施双重股权结构的效果。

关键词：双重股权结构；实施效果；科创企业

一、引言

双重股权结构也称AB股结构，即在该结构下，股票被划分为A、B两种类型，二者具有不同的投票权。通常情况下，A类股是由公司创始人或对公司发展产生过较大贡献的人员持有，且不可流通。B类股则由机构投资人或公众投资者持有。双重股权结构最早源于美国，后来逐步在欧美等地流行。如今欧洲执行双重股权架构的公司在总市场约占20%，美国仅有10%的上市公司选择双重股权架构模式，其余九成公司坚守一股一票原则。虽然数量占比上似乎不占优势，但其市值不容小觑。亚太地区一直坚持同股同权原则，近些年开始有所转变。我国首先是香港证券交易所打开先例，于2018年上半年，允许双重股权结构上市。随后2019年，大陆开创科创板试点，允许特殊表决权公司上市，正式开启“双重股权”试点。截至2024年1月1日，科创板版面现存以双重股权结构上市的公司有6家。由于我国引入双重股权结构时间较为短暂，其是否能产生积极效用还有待考量，因此本文以案例公司进一步具体分析其所带来的效果及潜在风险，并提出合理化改进建议，希望为同类型企业提供借鉴与启发。

二、实施双重股权结构的意义

1. 防止恶意收购

Coleman&James（1988）通过对美国1976-1987年期间实施双重股权制度的九十多家公司研究后指出，对实施双重股权结构的公司进行收购，会导致收购方的股价下跌，这表明投资者对收购双重股权结构的公司持消极态度。并且收购在一定程度上会影响降低原公司治理稳定性造成收购双方效益的下降，因此双重股权制度被设立重要动机在于创始人团队可以以较低的成本获得稳定的实际控制权，并在完成融资后仍旧可以抵御外来恶意收购，防止控制权旁落。

2. 促进企业发展

双重股权结构可以正向引导企业长久可持续发展，帮助创始人更好地实现企业长期发展愿景，有利于实现企业价值最大化。研究发现在高科技行业、外部收购威胁高的公司以及依赖外部股权融资的公司中双重股权结构会促进公司创新，推动企业发展。创始人为实现公司的长远发展往往会更加注重公司的研发能力，并加大研发投入保障公司的长远发展。廖治宇和朱柯（2019）在对公司的绩效与控制权之间的关系进行研究后发现，采用双重股权后公司的经营绩效有明显提升，公司的财务指标和资产负债结构在实施双重股权后有显著改观，进一步说明双重股权制度在充分保障公司创始人控制权的同时也提高了公司的经营绩效。

三、案例分析

（一）案例公司概况

优刻得成立于2012年3月，主营业务是提供云计算服务平台。自主研发IaaS、PaaS、大数据流通平台、等全线云产品，为政府、工业互联网、运营商等各行业用户，提供全面的数字化转型升级服务。该公司在全球设有31个可用区，遍及国内、东南亚、欧洲、北美、南美、非洲等25个地域，结合内蒙古乌兰察布、上海青浦两大自建数据中心，构建云网融合、安全稳定、智能敏捷、绿色低碳的数字信息基础设施，以及国内北、上、广、深、成等线下服务站，优刻得已为全球超过5万家企业级用户提供云服务。

通过招股说明书及其他公开资料得知，优刻得在首次IPO之前共进行了六轮融资，共完成十次增资，注册资本由100万元增至36403.22万元。尽管如此，截至2019年年末，优刻得共有29名股东，其中创始人团队直接持有26.84%股份。假使优刻得未采用双重股权结构，创始人团队的控股比例在面对股东大会的普通事宜也没有决策权。然而优刻得创始人团队所持有的A类股票的投票权是B类股票的5倍，超出了50%的持股比例，即实质上拥有一票否决权，对公司事宜达到绝对控制的局面。

（二）动因分析

首先，就企业性质而言，优刻得作为科创型企业在初期发展壮大的过程中，为了生产经营、技术服务与时俱进，需要大量资金支持来提供保障。同时，由于科创企业的业务研发往往伴随着周期长，成长性高的特点，因此创始人会更偏向选择股权融资，而非债券投资。因为股权投资相较于债券投资而言，没有还款期限、资产抵押等诸多限制条件。然而股票融资不可避免的是大量的发行股票，将面临创始人所持股份被稀释问题，随之伴随着丧失绝对控制权的可能，难以实现企业长期发展愿景。因此，科创型企业会更愿意选择双重股权结构在保有创始人团队控制权的同时进行外部融资。

（三）效果分析

1. 财务绩效

数据来源：Choice金融终端

首先，从偿债能力来看，2019年公司设立双重股权结构后，优刻得的速动比率逐年下降，直到2022年才回升。同期资产负债率呈反向变化趋势，整体偿债能力呈逐步下降趋势。结合优刻得公司的实际情况，公司上市前获得了大量资金投入是偿债能力大幅提高的关键要素。而上市后，公司建立数据中心导致R&D投资成本大，降低了可用现金，进而影响公司的偿债能力。

其次是盈利能力。净资产收益率所占比重越大，说明公司的盈利能力越强，即公司股东的投资报酬越高。由上表可知，过去六年的净资产收益率和销售净利率逐年递减，从数据及发展趋势来看，公司的盈利能力低于投资者期待。解合公司招股说明书、年报及行业发展趋势而言，分析利润连年下降的原因：第一，依照公司内部整体战略而言，公司曾明确表示，双重股权结构建立后的主要目标是扩大业务、收入，在此基础上适当降低利润是为后期实现规模效益打下基础这也进一步体现出创始团队的长远发展目标。第二，从外部竞争市场的角度来看，云计算行业竞争激烈。企业不得不调低产品价格以挽留客户，造成利润下滑，业绩不佳。第三，异质性资源也是双重股权结构发挥效用的关键因素。因此优刻得采取了相应的人才激励措施来降低利润，提升人力资源质量。

再次，衡量营运能力优劣的标准是存货周转率及应收账款周转率。在存货周转率方面，公司的存货主要为周转材料和产品，虽然公司的存货周转率持续下跌代表着产品市场竞争力的减弱，但其在2021年周转33次以上，与行业平均表现相比仍具有优势。应收账款周转率方面，由于公司制定了扩张性的战略，为扩大市场份额，公司会在会适当给予客户更宽松的信用期限。

最后，企业的发展能力从营业收入增速来看。2020年，优刻得收入幅度增长较大，但2021年增速幅度又随即放缓。主要是公司将融资资金用于长期资产的建设，符合其招股书业务规模的缩减。也顺应电商等互联网行业的整体放缓的发展趋势。

尽管前期的投入使公司暂时处于低盈利甚至亏损的状态，但是以公司制定的长期盈利模式而言，优刻得设立了双重股权结构，并积极推动IDC基础设施的建设，持续加大研发投入，不断执行人才激励政策，其经营活动现金流也保持在3亿以上，优刻得绩效表现还是值得期许的。

2. 非财务绩效

作为科创型企业，优刻得在研发方面投入了大量人力、物力。根据官网提供的公开数据从2020年至2022年，公司研发投入占营业投入的占比从10%至12.82%连年提高，专利申请数也逐年上升，不难看出优刻得仍旧在不断创新，力求长期发展。同时，随着创新力度的加大，优刻得不仅在原有产品公有云上完善技术，使核心产品及服务优于行业平均值，还进一步向混合云、人工智能等新领域涉足，研发出私有云、安全屋来帮助建设数字化政府软件，进一步提升产品竞争力。

除了业务水平的拔高，优刻得也十分关注业务范围，力求为全球用户提供云计算行业的解决方案。目前全球范围内已覆盖了24个区域，例如欧美、东南亚、非洲等地。其中东南亚地区响应了我国“一带一路”的号召，在业界处于领先地位。全球人口密集区域的网点建设，提高了全球范围内跨区数据传输能力，推动企业在全球业务的进一步扩展。

四、双重股权结构的优化建议

（一）引入日落条款

尽管双重股权结构能够帮助创始股东把握企业控制权，推动企业实现长期战略目标，但是这其中仍存在不容忽视的潜在风险。就优刻得而言，业内竞争加剧，创始人团队在保证公司内部正常运转外，更需要眼观六路，跟紧时事好及时应对机遇与挑战。因此创始人的能力成为双重股权结构能否起效用的关键。这就需要完善的日落条款为前提。当企业在某特殊事件发生时，触发日落条款，特殊表决权股东的高表决权股份会被部分或全部自动转化为低表决权股份，并以普通股东身份取代特殊股东身份，充分借助日落条款保进双重股权制度的有效应用。目前我国尚未出台日落条款相关的法律法规，引入日落条款后可立足法律层面来强化对中小股东的保护。其次，企业可视情况进行“时间日落”视制的引进，以期通过对“时间日落”的合理设定，在加强小股东权利保护的同时，确保公众投资者增加目标投资企业的信心，提升双重股权结构企业对外部投资者的吸引力。

（二）强化信息披露

在实际经营管理期间，投票权特别设立、投票权过于集中会使双重股权结构企业出现信息不对称现象，并对公众投资者的权益保护产生不利影响。如何强化信息披露的保障，对保进双重股极结构企业的稳定发展有着重要影响。鉴于此，企业可在充分没取国内外经验的前提下，结合以下几点来强化信息披露，一是以《上市规则》为基准，要求发行人将双重股权结构企业或具有结殊表决权的企业整示语插入上市文件公告等的显著位置，并在内容中眼确体现出双重股权结构的依据，风险与程序等方面；二是在特殊股票未星进行特殊标记的设置，以标记为基准进行有效区分识别；三是在上市文件、中期与年度报告等内容中设立特别表决权发行人的表决权股东身份；四是在内部强化开展自我披露工作，以相关规定制度为基准，对企业披露的媒介、程序、内容责任等加以明确。另外，企业需以首次公开发行为切入点，对双重股权结构的相关机制、风险、特点等进行公开说明，以帮助股东加深对双重股权结构可行性原则、风险特点等方面的了解，在入股判断时能够以企业相关信息为基准。

（三）健全事后补救措施

企业在实际经营管理期间，无论信息披露管理开展是否严格，其中小股东权益在多方面因素的影响下仍可能受到侵害。纵观我国目前的相关法律法规，其对于双重股权结构下企业后续补救程序的规定尚未出台。并且，在司法制度等方面存在差异的情况下，其他国家的补救机制并不完全适用于我国国情。鉴于此，相关学者建议在政府监管前提下，由证券交易所牵头进行补救制度的构建与落实。首先，中国证监会对于双重股权结构企业相关情况的掌握明显优于最高法，能够依据中小股东情况提供针对性补救帮助。其次，监管机构能够立足企业生产视角保持公平、中立的态度，以保证其制定的决策不仅符合法律义务要求，更能为企业发展，中小股东权益保护提供助力，通过制订可行方案来促进双重股权制度价值体现。

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作者简介：

姓名：崔涵（1998年1月13日），性别：女，民族:汉，河南省开封市人，学历：硕士，职称:学生在读，研究方向：财务总监方向。