优刻得实施双重股权结构的动因及效果分析

许佳琪

湖南工商大学 湖南长沙 410000

引言：科创型企业往往需要大量的资金来支持其技术和产品的更新迭代，而我国资本市场长期采用传统的“同股同权”的股权结构在一定程度上限制了该类型企业的发展，会导致企业在扩大公司规模或进行新技术研发的时候，要么面临外部融资的中止，要么面临原创股东控制权被稀释的两难抉择，进而影响其在国内资本市场上市的积极性。而“双重股权结构”作为一种特殊的股权结构，它通过发行拥有不同表决权的AB两类股票或设置特殊的制度安排，使企业的控制权和现金流权互相分离，完美解决企业融资需求与创始人控制权被稀释甚至丧失之间的矛盾，从而保证持股比例较低的创始人股东能够直接或间接实现对企业的控制。

2019年３月，上海证券交易所正式发布《上海证券交易所科创板上市规则》，标志着双重股权制度在我国正式确立。优刻得作为率先实施双重股权结构的公司，于2020年1月20日在上交所科创板挂牌上市，是我国A股市场“同股不同权第一股”，在国内创先河之举。因此，本文将以优刻得公司为研究对象，对其实施双重股权结构的动因以及效果进行分析，并为今后准备设置双重股权结构的科创型企业提供有一定价值意义的参考和借鉴。

关键词：双重股权结构；实施；效益分析

一、双重股权结构的理论概述

（一）双重股权结构概念

双重股权结构作为一种特殊的股权结构，通常也被称为二元股权结构、双重股权制等。不同于同股同权结构的一股一权，双重股权结构下，公司的股票通常分成普通股和特权股两类。特权股一般情况下为创始人所持有，其每份股票具有2-10份表决权，并基本禁止在市场上公开交易，因此其流动性非常差；而普通股一般由股东所持有，遵循每一股只有1份表决权的原则，公开发行且流通性强。因为双重股权结构是一种通过分离现金流权和控制权而对公司实行有效控制的手段，因此公司即使日后进行多次融资，创始人仍能掌握公司话语权，实现对企业直接或间接的控制。

（二）双重股权结构特征

1.表决权与盈余分配权分离

表决权是股东对各类事项表示同意或不同意的权利，是其参与公司管理的重要手段。盈余分配权即指股东可以按其所持股份比例获取相应的投资收益。双重股权结构下，股东所拥有的股票份额能够为其带来对应份额的投资回报，但不能代表对应份额的表决权，所以其盈余分配权与表决权是相分离的。

2.控制权更集中

双重股权结构下创始人拥有的特权股代表的表决权是普通股的数倍，使得大部分的表决权集中在创始股东手上，因此公司控制权也会更加集中。

3.股票流通性不同

通常情况下，创始人团队所拥有的特权股禁止在市场上流通，只有在特定情况下才能进行单向转换变为普通股，而普通股可以随意在市场上流通交易。

二、优刻得实施双重股权结构的动因分析

（一）拥有实施双重股权结构的经验

早在公司成立之初，优刻得就已经制定过双重股权的计划。由于当时国内不认可双重股权结构，优刻得为了到境外上市，2013年起搭建VIE架构，同时设置特别表决权每一股代表3个投票权，其他的则为一股一权。在这期间优刻得召开了多次股东会，会议都进展顺利，通过的决议也都有利于企业的发展。特别表决权的的设置，不仅加强了公司控制权的稳定，而且也让创始人团队积累了在该股权结构下的治理经验。2016年，为回归境内A股上市，一并拆除了红筹架构和AB股，直到2018年国内资本市场开放同股不同权政策，优刻得才再一次设置了双重股权结构。

2019年3月公司召开股东大会再次决定设置特别表决权股份。根据特别表决权设置安排，将股份分为A、B两类，其中A类股份总数量为97688245股，B类股份总数为266343919股。共同实际控制人季昕华、莫显峰及华琨持有的A类股份每股拥有的表决权数量为其他股东所持有的B类股份每股拥有的表决权的5倍。季昕华、莫显峰及华琨对公司的经营管理以及对需要股东大会决议的事项具有绝对控制权。这三人合计直接持有发行人26.8347%的股份，根据公司现行有效的公司章程，通过设置特别表决权持有发行人64.7126%的表决权。优刻得公司2019年3月17日召开的临时股东大会表决通过了《有关设置特别表决权的议案》，自此优刻得公司的双重股权结构正式设立，至2020年1月20日上市时，该结构已平稳运行了10个月。

（二）保证创始人团队的绝对控制权

优刻得在实施双重股权结构之前就已经进行了数十次增资以及多次融资，导致季昕华、莫显锋和华琨三位创始人股东持股比例合计仅为26.8347%，如果一旦成功上市，又必不可免的会吸引大量的外部投资者，导致创始人团队持股比例不断下降，使得三位创始人对公司的控制权进一步被削弱，一股一权显而易见的不是最优的股权结构，因此急需寻找一种新的股权结构，来解决控制权被稀释的问题。而通过设置双重股权结构，三位原始股东能够在持股比例为26.8347%的情况下享受64.7126%的表决权，就算其他股东形成一致行动人，也无法对创始人的表决权造成威胁，有效的保护了创始人团队对企业的控制的同时还能防止一些恶意收购行为的发生。

（三）满足公司对外融资需求的选择

股权融资和债务融资是对外融资常用的两种方式。如果选择通过增加公司的债务进行融资，可能会增强公司的支付风险，严重的情况下还会影响企业资金的正常周转，导致企业资产负债率的升高。而对于优刻得这类云计算的公司来说，如果采取股权融资的话公司不但没有了需要定期还款的压力，同时融资获取的资金使用年限也比较长，由此可见明显选择股权融资的对外融资企业承担的风险会更低。但是随着数次的股权融资，公司创始人团队持有的股份比例也会被逐渐下降，导致他们对公司的控制权逐渐减弱，也更容易产生“野蛮人”入侵，从而导致恶意的控制权之争。此时为了巩固加强自身的控制权，创始人团队就又会去选择债务融资，这样的话不仅会增加企业的债务成本和财产风险，还不利于企业的长期发展。因此，对于优刻得来说，采用双重股权结果是最好的选择，这样不仅减轻了企业自身的财务风险，又能在获得充足的股权融资资金的同时保证创始人股东对公司实行直接或间接的绝对控制。

三、优刻得实施双重股权结构的效果分析

优刻得双重股权结构的作用路径较为简单，即特权股股东和普通股股东参加股东大会，在股东大会上按所持有的表决权对公司重大决策事项进行投票表决，由此获得提名多数董事的权利掌控董事会，再由董事会行使涉及公司经营投资、财务决算预算等与企业日常经营管理有关的具体职能，把握公司的发展方向。由于特权股股东团队所拥有的表决权股份是普通股股东的数倍，因此能够以较少的股份获取较高的表决权，通常超过50%，进而能够掌控大部分的公司决策事项。但特权股股东也会受到相关规定的限制，优刻得规定股东大会上需表决的事项分为普通决议事项和特别决议事项，特别决议事项中提高了能使决议通过的比例限制，规定为表决权的2/3以上，从而限制特权股股东团队完全掌控股东大会的表决结果。

（一）稳定创始人团队的控制权

1.股东大会控制权

上市时公司发行5850万股，季昕华、莫显峰及华琨三位创始人在本次发行完成后将合计持有23.1197%的股份及60.0578%的表决权。截至2022年报告期末，三位创始人合计持有21.5603%的股份及57.8827%的表决权。虽然优刻得的三位创始人在公司上市后持股比例再次下降，但由于双重股权结构的设置，他们所拥有的57.8827%表决权仍占据着绝对优势，其话语权仍在三位创始人股东手上，其他人很难在这方面超过他们三位，进而他们三位能够掌控公司大部分的决策事项，因此这也还是极大稳定了创始团队的控制权。

2.董事会控制权

由上图优刻得双重股权结构作用路径可知，董事会由股东大会提名并选举。通过查阅优刻得未上市之前的招股说明书以及年报可以看到，大部分的大股东是机构投资者，他们占据超过了董事会三分之一的席位，从而得出优刻得在上市之前在做决策时在一定程度上会受到机构投资者的制约，三位创始人并不能完全掌控董事会的决策权。随着优刻得在科创板的成功上市，其董事会架构也发生了巨大的变动。为此查询优刻得上市后年报披露的董事会人员构成，如下表1：

表1 董事会人员构成表

姓名	职务	性别
季昕华	董事长	男
莫显峰	董事	男
华琨	董事	男
桂水发	董事	男
李家庆	董事	男
贺祥龙	董事	男
吴晓波	独立董事	男
林萍	独立董事	女
谭晓生	独立董事	男

可以看到此时的董事会人员由季昕华、莫显峰和华琨三位创始人、由创始人提名的2名董事和１名机构投资代表构成。前５名董事已经超过了董事会的半数席位，因此他们在执行董事会决议的时候更容易达成共识，进而掌控企业的决策权，实现了对董事会的控制。

在保证了三位创始人股东的绝对控制权下，更容易发挥他们的异质性资本优势，激励他们更加倾心为公司投入其人力资本、关系资本和技术资本等，有利于企业未来可持续的发展。

（二）降低企业第一类代理成本

两权分离不可避免地带来代理成本问题，本文采用现阶段用的比较多的管理费用率来计量第一类代理成本。管理费用率是指管理费用与营业收入的比值，是一种从投入角度衡量代理成本的方法，它与代理成本之间存在着正向的关系。通常情况下，管理费用率越高说明代理成本越高，管理费用率越低代表公司对其日常经营活动的控制能力越强，代理成本也就越低。

表2 优刻得代理成本衡量指标

指标	2018年	2019年	2020年	2021年	2022年
管理费用（万元）	11444.30	9873.20	12198.74	16023.26	14470.69
营业收入（万元）	118743.32	151491.76	245513.43	290124.73	197221.87
管理费用率（%）	9.64	6.52	4.97	5.52	7.34

图2 优刻得管理费用率变化情况图

由上述图表均可看出，优刻得的管理费用率在设置双重股权结构的2019年和以该特殊股权结构上市后的2020年均有明显的下降趋势，可以说明优刻得这一行为确实改善了其第一类代理问题。之后的几年优刻得的管理费用率同比小幅度提升，是因为公司加大了研发创新力度和开拓市场实现行业突破，使得管理费用提高，但其仍然优于行业均值。

高级管理人员中季昕华、莫显峰、华琨和桂水发4人担任担任公司董事的同时还在公司管理层担任重要职务，换句话说，优刻得实施双重股权结构后，创始人团队可以在掌握公司控制权的同时还能直接参与企业的经营管理，全面介入公司的决策制定和执行，打破了股东与管理层之间的沟通障碍，使得创始人和代理人之间的关系更加紧密，从而促使第一类代理成本的降低。

（三）中小股东的利益或受损失

一方面，当掌权人追求的利益与中小股东追求的利益相背离的时候，他们很有可能更注重自己想要达到的目的而无视其他，从而做出损害中小股东利益的决策。另一方面，如果存在利益输送的行为，中小股东因不能及时知道从而导致自身的利益受到侵害，特别是设置了双重股权结构后，公司的董事及高层管理人员的任命权都主要集中在季昕华、莫显峰、华琨3位创始人手中，这极大加剧了关联方交易风险和利益输送的可能性。从过去几年的公司年报中也可以看到，每年优刻得与关联方都存在较大金额的交易，在2022年12月、2023年3月等年份，公司及有关责任人因关联交易超出年度预计额度未及时审议及披露收到上海证券交易所出具的警示。

因为此种结构下大股东具备多数表决权，中小股东容易因持有的股份和表决权较少趋向于“用脚”参与投票，这种行为不利于公司更长远健康的发展，更不利于我国资本市场的成长。

（四）内外部监督体系失能风险

双重股权结构的设置一定程度上可能会使企业内外部监督体系存在失能风险。一方面就内部监督而言，优刻得的董事会和监事都是由股东大会提名并选举的，由于特殊表决权制度的影响保证了创始人团队绝对控制权，从而使得独立董事以及监事会等无法保证其独立性，更别谈对管理层起到监督职能，从而引发内部监督的失能。另一方面就外部监督而言，我国2019年才允许双重股权结构的出现，这一结构的发展还处于初级阶段，实行此结构的时间短、企业少，再加上证监会、上交所也不能对创始人团队的决策无时无刻的进行监控，对于双重股权结构公司日常的运营决策监管还存在一定难度。

四、结论

本文以优刻得作为案例对象，分析其采用双重股权结构的动因：拥有相关实施经验、保证创始人的绝对控制权和满足公司融资需求；并得出其设置该特殊结构后为企业带来的好处：更好的发挥创始人的异质性资本优势、降低代理成本以及优化公司治理；但也要注意其带来的潜在危险：损害中小股东的利益和内外部监督体系的失能等。未来，不仅是企业自身要合理设置双重股权结构、中小股东保护机制，外部证监会、上交所等也要完善相关法律法规，增强监督，从而增强双重股权结构在我国科创型上市公司的可实施性。

作者简介：许佳琪，女（1999.11-）汉族，湖南长沙。研究生学历，主要研究会计