当前信用债券的信用评级失真问题和综合评价修正思考

杨岗  谢文莹

富滇银行总行 云南昆明650100

一、当前信用债信用评级和失真现状

（一）信用债信用评级现状

当前信用债的信用评级从评级类型来看，主要参考主体评级和债项评级，其中主体评级侧重信用承载主体面临的环境、资本结构、盈利能力、偿债能力等，评价核心点是客观和主观的债务偿还能力和意愿。债项评级侧重债券周期中的外部环境、债务链接信用主体偿还能力和偿还意愿。评级公司和运用来看，主要分为三类，市场化评级、隐含评级和内部评级，以上部分评级有交叉运用。从评级结果和运用来看，目前主流评级公司参考国际三大评级公司分级规则，根据违约率和偿还率的测算，按照A、B、C等分类，并且在BB或BBB以上分级为投资级，以下分级为投机级。

（二）信用评级失真现状

评级失真的问题很多，对实际运用的矛盾主要体现在：1.评级结果往上迁移，AAA的超级评级越来越多，对实际市场指导意义和参考价值下滑；2.评级公司之间和内部竞争导致同一公司、同一项目评级结果不一致，一定程度带来结果混乱；3.评级指标间侧重点不一致，和实际运用有一定的矛盾；4.实际违约时，评级结果的滞后无法对真实情况形成有效参考。

二、当前信用债评级失真问题根源

（一）评级机构间竞争不充分

信用债市场中普遍接受的信用评级公司较少，评级机构数量少和接受的报告范围也有限，理论上讲，从垄断与竞争角度，应当引进更多评级机构来改善评级质量。同时，竞争也会降低评级机构激励效果，进而降低了评级报告的最终质量。考虑信用债市场、债券的竞争策略、二级市场的接受度、信用评级行业管理等相关因素，我们倾向于更多的机构来改善评级质量。

（二）评级使用方和委托付费方式偏差

按照是否由被信用债评级主体或其发行人向信用债评级公司发起委托并付费，信用债评级可分为委托信用债评级（“请求信用债评级”或“发行人评级”）和非委托信用债评级（“主动信用债评级”或“投资人评级”）。前者指信用债评级公司被委托后利用被信用债评级对象的非公开信息、结合公开信息综合考虑后发布的信用债评级，后者指被信用债评级公司没有被委托而利用被信用债评级对象公开信息分析后发布的信用债评级。

（三）付费与评级的结果的利益冲突问题

利益冲突和不当、不审慎从业与其他类型的中介（如会计师事务所、律师事务所）的代理情形类似。在此利益冲突下，更糟糕的情况或许发生，部分评级机构和部分评级业务的前台营销从业人员，会从评级费、服务费等方面影响实际评级技术和评级结果，部分甚至“明码标价”或者明知低等级结果而采用“辅导期”等方式调整、干预评级结果。

（四）评级机构的劣币驱逐良币

假定不同评级机构的信用债评级结果适用差异不大，从简单博弈的角度，发行人付费模式下，发行人对评级机构的选取和付费会根据可能的结果或预评级结果来，在多个评级机构营销授信的环节下，发行人可能在预算内购买能给予的最高评级。销售竞争中，完全商业化和评级机构的逐利性也会要求专业性让位给“市场性”，从而导致愿意降低标注给予高评级的评级公司业务量大幅增加，劣币驱逐良币效果出现。同时，专业性和原则性较强的“正派”公司业务量会大幅萎缩，直至生存危机倒逼放弃原则，屈从市场的评级往下迁移。

（五）线性评级结果的局限性

评级结果模式上，我国的评级机构在信用债信用评级领域借鉴西方三大评级公司，评级结果采用A、B、C等单一线性等级作为评级结果。单一线性评级结果的有效性在国际运用中，多次得到质疑并逐步改善调整，有限符号的评级表现刻画多重复杂主体的有效性有待进一步研究。线性结果出现悖论：评级报告一方面需要满足发行人对高等级评级的需求目的，一方面要满足投资者对精确风险计量的需要，通过专业性的分析得到相对精确的结果。

三、关于评级失真问题的常规解决思路失效

（一）鼓励和引入外部评级机构

在现有的制度模式下，引入国际主流评级公司参与国内信用债评级市场的建设，鼓励各类民营和混合制评级公司的注册和发展。这个解决思路面临3大障碍：第一，现有的国内常发行人付费、竞争模式、经营环境、评级运用都没有发生改变；第二，国际评级公司的评级大都采取从下往上的评级机制，也即从经营财务一步步分析偿债能力，与国内主要政信主体的风险逻辑不一致；第三，国际评级公司或者新注册公司的本质是盈利，参与市场建设和对评级环境的意义不大。

（二）以投资人付费逐步代替发行人付费

投资人付费可以客观解决发行人付费中发行人对评级结果的干预，希望有利于评级结果的独立性、有效性纠正。但是事实的情况收效可能大打折扣，一方面，投资人的寻租行为依然存在，在利益驱动下有意干扰正常市场，夸大负面影响给予正常公司更低的评级，以此获取持仓的高收益。另一方面，投资人的付费资金来源问题，国有企业的投资部门对其他公司的付费合理性，如涉及目标投资企业且未成功投资，相应的账务会更加复杂。

四、综合评价修正的思考

（一）评级机构专业性组织再造

评级机构的市场化内部考核问题、评级机构间的不良竞争问题都可以从评级机构角度入手，加大评级机构的法人治理。评级公司股权模式和专业冲突方面，可以采用会计师事务所的特殊普通合伙方式引入专业激励和合伙连带责任治理。公司内部激励和专业化矛盾方面，公司治理与专业化管理并行，专业队伍、专业人才认定与统一管理治理，商业化问题的职业经理人与业务专业化分离。

（二）评级机构的分类分层

评级机构的管理上改变当前模糊边界，明确由相关专业化组织或协会制定行业指导规则，并将结果运用于对评级机构的年度考核中。每年设定一次年度评级，并向市场公开，相关评级机构的自身官方评级结果分层运用，并逐步运用到市场环节。

（三）多重、分类评级框架

面对单一线性评级结果的问题、单一投资人对单一评级公司的寻租问题等，建议采用多重分类评级的方式来修正评级结果。具体应用上，可以多角度、多次评级，也可以多评级公司背对背评级，采用相互结果印证的方式来解决驱动偏差和结论偏差。逐步实施中，可以从主体评级、债项评级的评级公司分离，以及评级公司有效期的方式来循序渐进，最终达到双评级、多评级等市场化交叉验证评级结果的效果。