对赌协议附条件恢复条款的法律规制

于学昊

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一、公司上市中对赌协议的基本内涵

（一）对赌协议的背景与基本概念

对赌协议，又称VAM/估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism），指的是在投融资活动中，交易双方基于信息不对称而达成的包含股份或现金补偿等形式对目标公司估值进行调整的协议。[1]投资方与融资方在达成股权性融资协议时包含了股权回购、金钱补偿的协议。[2]在一项股权投资中，受限于诸多的现实因素，被估值的投资价格充满不确定性，进而会更加引起投融资方约定的争议，对赌协议因此而生。[3]

（二）对赌协议的主要类型及对赌标的

通常目标企业未来的业绩与上市时间是对赌的主要内容，与此相对应的对赌条款主要有估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款。[4]

对于企业未来业绩的标的，实务中一般采用按P/E（市盈率）法估值，以固定P/E值与目标企业当年预测利润的乘积，作为目标企业的最终估值，以此估值作为PE投资的定价基础的估值调整条款[5]与业绩补偿条款[6]；而对于企业上市时间的标的，实务中一般采取约定上市时间为条件的估值调整与股权回购型对赌[7]。

二、实务中为保证上市的规避审核清退主要方式

（一）约定申报前终止/解除对赌条款

对赌条款的存在可能直接导致拟IPO企业不符合发行条件。为满足发行条件的需要，很多拟上市公司在申报IPO前要求与财务投资人签署补充协议，无条件终止对赌条款。

（二）约定对赌条款暂时中止/失效，但附带效力恢复条款

为满足拟上市公司申报IPO的要求，财务投资人通常愿意配合拟上市公司清理对赌条款，但为防止相关条款解除后如若拟上市公司IPO失败无法保证投资人的利益，财务投资人可能要求与拟上市公司或控股股东签署附带恢复对赌条款效力的补充协议。[8]

（三）表面解除，私下签署对赌条款仍持续有效的协议

约定无条件终止明面上的对赌条款以通过监管，但另行私下签署对赌条款仍持续有效的补充协议，这类协议被称为抽屉协议（Drawer protocol）[9]，协议内容只有双方当事人之间知晓并且凭借双方的商誉信任维持，并不会因为违反《民法典》第一百四十三条第（二）款的约定而必然无效，仍属于意思自治的范畴内[10]，只是被放在抽屉里，也会有不同的效力结果。

（四）携带对赌上市

正如前文所说，虽然现行环境下对对赌协议采取严进严审，原则上清理的要求，但若能满足各类业务解答中给出的四项条件，并且通过监管机构问询，就可以携对赌上市，四会富仕（300852）在2020年7月成功携对赌上市后[11]，至今仍然被作为成功的极少数个例。

三、附条件恢复条款法律规制现状与效力探讨

（一）附条件恢复条款的基本特征与实务运用

当我们在谈论附条件的效力恢复条款时，我们到底在谈论什么？附条件恢复条款并不直接像股东特殊权利条款与股权回购条款对公司股权产生直接影响[12]，而是一种触发式的恢复条款，即附条件恢复条款属于对赌协议的一部分，也需要向监管部门证明其不会损害其他投资者的利益才可以在监管中得以保留。

（二）附条件恢复条款的法律规制现状问题

1.对此类条款或补充协议的法律性质及规制尚未明确

在我国司法实践中，法院在解决“对赌协议”相关纠纷之时，一般以《合同法》第124条为出发点对“对赌协议”进行分析，该条款是适用非典型合同的一般条款，然而，该法律条文过于模糊和笼统，不能客观地解决我国PE领域产生的“对赌协议”法律纠纷，不能对“对赌协议”的法律内容进一步辨析，分清其合法的适用主体、相关客体与内容。

2.监管层面易忽略具体情况而“一刀切”

监管层在监管过程中，对于对赌协议一直以来都呈现出“一刀切”状态，实践中为了防止该协议成为企业上市的障碍，通常会签订附条件恢复对赌的补充协议或补充条款，这种条款给予了各方在上市申报终止撤回或被否时恢复的权力。[13]这类附条件恢复条款的存在往往会使监管机构认为对赌协议处于“中止”而非“终止”状态，即未完全解除。监管机构因此而一刀切的否认附恢复条件终止条款清理的对赌协议的做法，无疑会减缓甚至阻碍中国私募股权投资市场的进一步发展与尝试。

3.对附条件恢复条款的形式效力认定尚不明确

签署对赌条款持续有效的抽屉协议，客观上有规避证券监管之嫌，违背了上市公司的股权结构稳定等要求。故此类情况很容易被法院或仲裁机构以违反公序良俗认定无效。[14]而存在例外的是，如果抽屉协议并非约定对赌协议持续有效，而是约定附带效力恢复条款，虽然也同样未被明确规定，但其本质上与写在明面的终止协议上的附条件恢复条款所产生的效力相同，这种协议可能不仅是属于民法上规定的违反公序良俗无效与《公司法》《九民纪要》中的混淆股权了，更可能触犯刑法中的金融诈骗等罪，不仅会造成严重的经济损失，还可能使当事人遭受牢狱之灾。

（三）附条件恢复条款在司法审判实务中的效力认定

司法实践中的多数观点认为，对于约定对赌条款效力中止/暂时终止，但约定若企业终止或放弃IPO/主动撤回IPO申请资料/IPO申请被否决时对赌条款效力恢复的约定合法有效。附条件恢复效力的对赌协议生效的前提是目标公司上市申请已遭证券监管机构否决，无法登陆证券市场，该时点下附条件恢复效力的对赌协议已和证券市场监管无关，与证券监管机构审核对赌协议的初衷也不相违背。

[15]

四、完善对赌协议附条件恢复条款规制的建议

针对目前关于我国对赌协议及其附条件恢复条款适用中的法律规制若干问题，我国亟待出台相关层次的立法或指导规则，保障对赌协议的合法化运行，从而为我国投资行业的健康发展提供完善的法律保障。[16]

（一）进一步明确对赌协议上市中的准携带限制

即使各大交易所的业务回答已经明确了“例外可保留”的四项条款，但其本身的解释权仍存在不明确的现实问题，以及在第四条兜底条款的情形下可能会存在扩大解释而最终不满足通过的情况。在此种情况下，附条件恢复条款作为投资的保障网，其本身也会因为法律规制的不明确而存在可能被清退而无效的情况。

因此，彻底终止/解除协议以谋求上市仍然是主流方法，而这无疑会使投资方的利益无法得到有效保障。“大禹治水，堵不如疏“，不能一味通过严进严审的监管模式加强约束，让市场参与者对企业的持续经营作出合理判断，避免虚假陈述和欺诈误导的法律风险。[17]

（二）与司法审判实务逐步接轨

正如前文所提到，在目前的司法实践中，已经有越来越多认可附条件恢复条款的审判结果以及逐渐被认为可以保留恢复效力条款的监管审核，要让市场进一步良性发展，让政策落在实地，在监管执法层也应当建立相应的配套体制。

1.以指导案例引导监管机构

监管机构可以仿照司法审判机构每年推出的指导性案例，推出在上市中审核与问询的指导性案例，在逐步完善立法的同时，将更多合规合法的对赌协议的审批过程以案例改编的方式形成指导性文件，使准备上市的目标公司在同领域上市板块中有可以参照的对象，并以实践中的案例要求完善理论与立法层面的法律规制。

2.以各地经济发展水平状况与审判实务接轨

在《九民纪要》初步承认与目标公司对赌的效力后，国内各地在经济发展中时常会因当地的经济发展水平与市场资产状况对同一标的产生不同认识。举例来说，坐拥交易所的深圳上海等经济发达地区对于对赌标的的标准与份额大小认定与诸如“海富案”的甘肃青海等经济欠发达地区并不完全相同，以目标公司所在地的经营数额与经济状况结合考虑，才能真正保证使对赌协议的法律规制体系进一步完善。

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[1] 参见最高人民法院：《全国法院民商事审判工作会议纪要》，即《九民纪要》，2019年11月8日

[2] 参见赵雪夫. 对赌协议的法律分析[D].西南政法大学,2016.

[3] Li wu.The Analysis of Game Theory about the Cooperative Mechanism Between Entrepreneurial Enterprise and Venture Capital[J].Science &Technology Process and Policy,2012 ( 29 ) :98-101

[4] 参见杨红. 私募股权投资中股权回购条款的法律研究[D].华东政法大学,2016.

[5] 参见刘阳. 私募股权估值调整机制的法律属性研究[D].西南民族大学,2016.

[6] 参见周菊,陈欣,高军.关键对赌条款设计对重大资产重组业绩补偿承诺兑现的影响[J].投资研究,2022,41(09):4-22.

[7] 参见聚文鹏. 股权回购型对赌协议履行问题研究[D].吉林大学,2022.DOI:10.27162/d.cnki.gjlin.2022.004680.

[8] 参见刘静，张钊，马晨轩，齐瀚葳《对赌协议实务系列（九） — 拟上市公司对赌条款的法律后果简析》https://hankunlaw.com/portal/article/index/cid/8/id/9391.html

[9] 　Drawer protocol Refers to bankandenterpriseThe private agreement signed together is placed in the drawer when it's okay. Except for the agreed outsiders, the two parties do not know; once there is a relevant situation, it will be taken out because both parties sign and stamplawIn effect, banks can be pursued accordingly.

[10] 参见贺刚,周俊杰,胡鸿轲.“抽屉协议”的风险防控分析[J].中国证券期货,2019(01):72-75.DOI:10.19766/j.cnki.zgzqqh.2019.01.011.

[11] 参见《国内首例携对赌条款IPO成功过会案例分析（1）》https://zhuanlan.zhihu.com/p/162099465

[12] 参见《IPO审核动态下的特殊股东权利条款的处理》https://zhuanlan.zhihu.com/p/364121710

[13] 参见唐少奇. 论对赌协议在IPO审核中的困境与破局[D].华东政法大学,2020.DOI:10.27150/d.cnki.ghdzc.2020.001078.

[14] 参见刘静，张钊，马晨轩，齐瀚葳《对赌协议实务系列（九） — 拟上市公司对赌条款的法律后果简析》https://hankunlaw.com/portal/article/index/cid/8/id/9391.html

[15] 参见（2020）浙01民终11166号案件https://wenshu.court.gov.cn/01article11166

[16] 参见杨磊. 股权投资领域“对赌协议”的法律规制研究[D].广东财经大学,2020.DOI:10.27734/d.cnki.ggdsx.2020.000523.

[17] See Hadi M, Saba K, Saman TS. Economic Evaluation of Investment Projects Under Uncertainty: A Probability Theory Perspective. Scientia Iranica.2018; 27(1):448–468.