论估价如何服务于房地产投资信托基金（REITs）

毕丽转,迟艳茹

青岛习远土地房地产资产评估咨询有限公司 山东青岛 266100  

1 前言

REITs（Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。目前REITs已在我国香港及很多国家房地产行业发展为成熟的投融资工具，其中美国的REITs市场占据了全球的半壁江山。

由于REITs具有实现企业资产退出和轻资产运营等诸多优点，近年来我国也开始注重 REITs 市场的培育和发展，2021年9只基础设施证券投资基金便正式向公众投资者发售。但总体来说我国 REITs 发展在通往成熟的过程中仍面临重重困难。我国房地产开发商拿地成本较高，另受限售、限价和收紧地产融资规模、贷款限制等宏观政策调控，房地产开发商需要投入大量资金保持整体链条平稳。资金压力致使房地产行业在迎来迅猛发展的黄金期后逐渐进入瓶颈期。此时突破传统银行贷款等直接或间接融资方式的REITs就成为了一个亟待探索的要点。

2 估价与房地产投资信托基金关系

估价是REITs产业集群式发展的一部分，与律师事务所、会计师事务所、征信评级机构是平等的合作关系，共同促进REITs的平稳运行。估价可为房地产投资信托基金提供如下支撑：

（1）信息披露

REITs的主要收入来源于租金，而估价工作一方面通过对物业市场调研，调查确认基础资产的出租面积、租金、出租率、空置率、转租率、租约长度、收租方式、租户的历史租金与信用情况、租户分散度、历史收款纪录、运营费用、税率等进而了解当期房地产市场状况，预测物业未来的供需、经营收入、运营费用、空置率等变化发展趋势，最终确定项目的核心竞争力和投资潜力；另一方面通过现场勘查物业新旧程度、完损状况、安全性能等确定物业实物状态，并以估价报告的形式完成项目信息披露。

（2）质量把控

房地产投资信托基金对基础资产质量要求较高，要求基础资产兼具保值和盈利的双重属性，大多数情况下基础资产质量参差不齐，主要依赖经营主体的征信情况判别，未建立在基础资产实物评价上。因此面对底层资产的质量差异，需要估价机构凭借专业的评估路线和方法达到把控项目质量的目的。

（3）风险度量

现金流预测的规模，与资产证券化融资期限、融资额相关。现金流覆盖资产支持证券利息本金的程度，对优先、劣后债债项的构建有重要影响。一般情况下，物业出租等经营净现金流需超额覆盖产品存续期的利息和少量本金。此时现金流预测的合理与否、准确与否就十分重要，估价机构根据基础资产已签订的合同或历史经营数据进行现金流预测，考察现金流可预测性和持续稳定性，可为房地产投资信托基金提供风险度量依据。

3 估价参与房地产投资信托基金途径

作为房地产投资信托基金的环节要点，估价贯穿于房地产投资信托基金发行、运营和退出的各个阶段。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告[2014]49号）、《房地产投资信托基金物业评估指引（试行）》（中房学〔2015〕4号），结合估价实际作业经验，估价可为房地产投资信托基金提供多项服务。

3.1 资产证券化发行准备期及发行阶段

（1）基础资产筛选

估价可以为原始权益人及计划管理人提供包含调查基础资产的规模、存续期限与资产支持证券的规模、存续期限是否相匹配；底层资产权属是否清晰、底层物业是否涉及诉讼、仲裁、执行或破产程序，物业或其租金的原始持有人是否享有物业的完全所有权或长期租赁物业，权属是否清晰，相关证照是否齐备，是否存在经济或法律纠纷，基础资产及标的物业是否存在抵押、质押等他项权利限制，或在原始持有人长期租赁标的物业的情形下租赁合同是否受物业他项权利限制的影响；相关不动产是否存在空置、在建等情形的，是否有充分依据证明未来其可以产生长期稳定现金流等的基础资产遴选。

（2）市场调研分析

估价可以为原始权益人及计划管理人提供包含对基础资产所在城市及区域的自然环境、经济环境、社会环境、政策环境、相关规划、其他可能影响该地区社会经济发展的重要因子及其变化趋势的宏观环境、基础资产所在城市区域的房地产市场总体状况等。

（3）资产实物调查

估价可以为原始权益人及计划管理人提供包含基础资产的权益状况、实物状况、区位状况以及物业运营费用等方面的调查分析评价。①物业权益状况，主要是对房地产产权的合法性、瑕疵、交易受限等情况进行核实，对其所有权合法性、所有权能否变动转让、抵押权能否设立、租赁权能否设立、所有权的瑕疵、合法性的瑕疵等进行重点分析关注；②物业实物状况，包括物业性能评定、物业完损状况评定、物业新旧程度评定。通过对物业实物状况调查分析评价，最终确认物业实物质量；③物业区位状况，包括物业位置状况、交通状况、周边环境和景观状况、外部配套设施情况以及未来规划等，通过对物业区位状况评价发现对物业价值产生影响的重要因素；④物业运营费用分析预测，对近3年发生的各年运营费用进行分析说明，对未来10年以上的各年运营费用进行分析预测。

（4）资产价值评估

估价可以为原始权益人及计划管理人提供物业价值评估，由符合条件的专业资产评估机构（建议出具不动产评估报告的评估机构应具备房地产估价机构一级资质）接受管理人委托，对信托物业的市场价值或者其他价值进行分析、测算和判断，并出具评估报告。

3.2资产证券化运营阶段

房地产估价机构及估价人员在资产证券化运营阶段，可以依据监管规定和服务合同，在产品存续期为计划管理人或投资者跟踪监测基础资产的质量变化情况；依据基础资产物业的市场经营变化，每年至少一次对物业价值进行跟踪评估，为监管机构要求定期披露信息提供参考；依据自身专业优势结合基础资产存续实际经营收益变化情况，与发行时的经营现金流预测作比较，监测基础资产的经营收益是否达到持续稳定要求，实际现金流是否能够超额覆盖当期证券本息，预判是否有潜在风险，为监管机构和投资者提供参考信息；根据基础资产存续期物业价值和经营现金流变化情况，通过尽职调查，为管理人提供物业在存续期升级改造方案建议，以保证基础资产预期经营收益持续稳定、提升物业价值，保护投资者权益。

3.3资产证券化退出阶段

房地产估价机构及估价人员在资产证券化退出阶段，可以根据资产支持证券计划出现的提前还款、专项计划到期、续发新专项计划情况，对基础资产进行尽职调研、重新评估、不良资产证券化评估等。

4估价参与房地产投资信托基金意义

估价是涵盖行政规范、价值测算、市场调研等多方面的综合性工作，在传统估价业务萎缩不可逆的情况下，开拓新型市场是估价机构发展的必然趋势，亦是估价行业全面变革的重要时机。随着REITs热潮的涌起，估价满足REITs发展要求，以保证与市场接轨，避免市场空置，同时又能通过REITs等新型业务促使强化估价人才队伍建设，鼓励跨学科领域的知识碰撞与技能结合，实现向高质量发展的跨越，避免末位淘汰和核心竞争力流失。

REITs是涉及众多参与者且流程复杂的业务，它不仅为估价机构带来了业务机会，也为估价方法的适用带来了挑战，为更好地契合REITs实操要求，传统的估价方法也应进行一定的演变。目前仅有个别大型估价机构参与到REITs，大部分机构还处于摸索和储备政策信息的过程中。

5 结论与建议

REITs在盘活存量资产，调动社会资本积极性，扩大非债务融资模式、缓解房产金融风险等方面具有重要意义。而估价作为镶嵌在REITs发行、运营、退出环节的螺丝钉，具有确定资产价值、严控项目质量和风险度量等多重作用。基于估价丰富的理论、方法基础和估价师大量的实践经验，估价将对促进REITs发展起到关键作用。同时估价与REITs的结合还存在较大空间，估价在适用性能、环境性能、安全性能方面还可以融入更加专业的操作、技能。

参考文献

1.朱玉娟.我国房地产投资信托基金（REITs）的现存问题及改进建议研究[C].电子科技大学,2021.

2.《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告[2014]49号）

3.《房地产投资信托基金物业评估指引（试行）》（中房学〔2015〕4号）