基于互适模型的中国新股发行方式制度改革研

周佳锦

上海交通大学国际与公共事务学院2021级MPA研究生

摘要：A股市场建立于90年代初，由于新股发行后往往存在较大的获利空间，“打新”已成为资本市场的长期热门词汇。30多年来，新股发行方式的政策制定一直需要体现分配的公平性和定价的合理性。本文首先梳理了新股发行方式制度的改革历程，提出我国新股发行方式制度制订中存在的问题,其次基于互适模型，对政策调适过程展开分析与论证，最后从政策制定的科学性方面，提出未来完善新股配售机制的方向及建议。

关键词：新股发行；改革；互适模型

一、问题提出

新股发行方式是新股发行制度的重要组成部分，不仅直接影响了相关参与对象的利益分配，也间接影响到新股的定价机制。新股发行方式经历了一个“网下-网上-网下和网上相结合”的演变过程，同时也配合着新股定价“定价-竞价-询价”的演变过程。目前，新股发行方式的现行制度分别为保荐制度、询价制度以及网下询价配售和网上申购相结合的制度。

作为一项重大的制度变革，新股发行制度改革在取得巨大成效的同时也存在一些问题，具体有以下两方面：

一是机构投资者参与定价的理性程度不高。一方面，询价制度中，发行人及其承销商征求部分机构投资者的定价信息后，再综合决定发行价格，以保证定价的相对合理性。然而，部分投资者为了获取网下申购新股的机会，为了谋取个人利益而给出非理性定价。同时，询价制度缺乏对询价效果的评价机制，缺乏判定定价是否合理的具体标准。

二是新股发行制度经历多次完善后仍难以达到较高的公平性。自从我国实施注册制以来，新股定价随着市场供求、参与主体结构、个人投资理念的变化而变得日益有效，但由于市值配售方式的推行，中小投资者的资金实力有限，机构投资者网下配售获得新股的概率仍大幅高于网上申购的中小投资者。

二、分析理论模型

（一）互适模型的基本内涵

互适模型源起于教育政策领域，由麦克拉夫林（M.Mclaughlin）在《相互调适的政策执行》（1976年）一文中提出。他认为，政策执行过程是执行组织和受影响者之间就目标手段作相互调适的互动过程，政策执行的有效与否取决于二者相互调适的程度。该模型包含四个主体部分：政策、政策环境、政策执行机构、政策目标群体。

（二）互适模型的逻辑认定

政策互适模型包含四大逻辑认证点，即协调性、平等性、弹性、双向性，具体如下：

1、政策执行者与受影响者之间的需求和观点并不完全一致，基于双方在政策上的共同利益，彼此必须说明、协商、妥协等确定一个双方都可以接受的政策执行方式。

2、相互调适的过程是处于平等地位的双方彼此进行双向交流的过程，而不是传统的上令下行的这种单向流程。

三、分析与论证

（一）各方利益目标及互适过程分析

新股发行制度的利益相关主体包括证券发行的监督管理部门以及A股市场的投资者。证券发行监督管理部门的政策目标是兼顾定价发行的合理性以及分配的公平性，前者主要是通过规定新股定价参与主体、报价规则、报价结果等来进行规范，后者主要是通过平衡机构投资者和中小投资者的新股数量分配以及中小投资者之间的新股数量分配来体现。A股投资者中，机构投资者的目标是在参与定价的过程中，通过合理的报价来获取尽可能多的股份配售；中小投资者的目标在于根据新股发行制度，通过打新来获取最大程度的投资收益。

（二）政策互适过程分析

政策制定者主要通过理论模型和实践经验相结合的方式，进行政策制定和调适。实践经验既包括国内历史经验和新现象，例如投资者参与定价、分配形成的经验数据，也包括境外资本市场的经验。互适过程主要发生在市场出现新现象、新问题的时候，例如在投资者间出现新股分配失衡的现象时，政策制定者需及时对问题进行研究，并根据研究结果对现有政策进行修订，以更好地满足未来市场发展的需要。

A股市场历史上的新股发行制度总体可分为三个阶段，第一阶段为初始探索时期，A股市场刚成立不久，新成立的新股发行方式制度引发了较多的问题，但这一时期也是改革幅度最大的时期；第二阶段为建立成型期，这一阶段政策制定者已积累了一定的市场经验数据，加上对理论模型的完善以及国际经验的借鉴，逐步确定了以询价制为主体的新股发行框架，随着A股市场整体改革力度的加大，市场投资环境、投资者结构出现较大变化，新股发行方式制度也随之出现了较大调整；第三阶段为成熟完善期，基于前一阶段历经检验、较为成熟的政策框架，这一阶段主要以针对性地完善政策为主，以不断适应新的市场变化。三个阶段的具体情况如下：

第一阶段：A股市场成立的九年内，即1990年至1998年，监管者主要采取固定价格发售的定价方式与抽签的配售方式。这一阶段的新股定价主要通过每股税后利润乘以相对固定的市盈率来确定，新股配售上从购买认购凭证配售向公平摇号模式转变。

第二阶段：1999年至2013年，监管者主要采取市场化的思路进行定价机制的改革，打破了固定市盈率的限制。2004年，定价机制

转变为国际通用的询价制；新股配售制度兼顾了机构投资者和中小投资者的特征差异，随着询价制思路的铺开，区分成网上和网下分别进行配售。

第三阶段：2013年至今，由于新股发行市场积累了足够的实践经验，新股定价制度基本沿用了之前的思路和框架，并根据新股发行市场上不断出现的新现象、新症结进行有针对性地微调，包括尝试过承销商自主配售、老股转让、将网上配售模式改为市值配售等等。

四、结论与建议

一是及时针对新股发行的新现象、新问题进行政策完善。一方面，定价的科学性和合理性是政策不断研究改进的目标和方向。另一方面，股票的一二级市场变化均较为快速，分配的公平性问题会出现一定波动。因此，政策的制定者在继续研究加强新股定价合理性的同时需及时了解新股发行市场的新变化，并根据投资者的反馈及时调整，消除影响分配公平性的因素。

参考文献

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