湖南大学金融与统计学院 湖南湘江新区发展集团 湖南路桥建设集团有限责任公司 湖南大学经济与贸易大学
摘要：2013年7月31日，国务院常务会议倡导以政府和社会资本合作模式（Public-Private Partnerships 简称PPP）推进城市基础设施建设。2014年以来，我国为了推进PPP项目的运作出台了多个政策文件，但是没有在国家法律层面下真功夫，行政性的规范文件不足以保障社会资本的正常退出与利益。本文分析了政府投资方、社会资本方和金融资本方现阶段退出时面临的各种障碍，提出了通过完善顶层法律设计，更加详细的合同约定，建立补充协议与再谈判机制，采取更严格的信用评价机制等方法可以解决退出时的障碍。
一、研究背景、意义及现状
2013年7月31日，由国务院总理李克强主持的常务会议在北京召开，会议决定将适合市场化方式提供的公共服务事项交由具备条件、信誉良好的社会组织、机构和企业承担，推进政府向社会力量和资本购买公共服务，这标志着我国政府开始倡导政府和社会资本合作（Public-Private Partnerships 简称PPP）模式推进城市基础设施建设。2013年至今， PPP呈现全国迅速遍地开花之势。根据财政部政府和社会资本合作中心数据，截至2020年6月，财政部政府和社会资本合作中心综合信息平台收录管理库和储备清单PPP项目共12,775个，总投资额18.3万亿元。
近年来，随着新《预算法》的实施，中央政府为防范地方政府的债务风险，出台了一系统规范政府融资及PPP实施的相关文件，各地方政府也进一步推出负面清单等制度加强了对PPP项目的监管，使得许多PPP项目由合规变为不合规。新的规定让社会资本方无所适从，金融资本方因政策不明朗，盲目停止放贷、停止审批、暂缓审批。政府投资方、社会资本方和金融资本方都会因不合规等原因出现退出的情况。
目前，PPP项目合同范本中没有对退出机制进行明确的约定，一旦发生退出情况，无论是政府投资方、社会资本方还是金融资本方，都将面临极大的经济风险和法律风险。各地方政府及其政府部门对PPP项目依然是“重准入保障，轻退出安排”的情况①。本研究PPP项目的退出机制，分析PPP项目现有路径及其障碍，并提出解决方法与制度设计，将有助PPP项目投资市场的健康发展，让项目参与各方正常、和谐、合法地退出提供新思路，对我国PPP项目建设产生重要的现实意义。
外国学者对PPP项目退出机制研究主要是从退出时间和退出路径等方面着手，分析各种退出的影响因素，再进行重点分析做出选择。Gompers学者提出资金退出的主要因素是政府投资方、社会资本方和金融资本方的信息不对称，分析了各种方式退出下的影响因素，并提出何种方式在何种情况下退出才是最好的②。WernerNeus学者提出PPP项目退出的决策问题具有时间效应，在退出时机和方式选择上尽量寻求几方都满意的结果③。Chen学者指出PPP项目的合同签约比率较低是因为在合同中约定的退出机制没有明确政府投资方违反约定退出的补偿标准及收益分配方式比较模糊④。
国内研究主要以清华大学王守清教授团队、参与PPP项目的法律专业人士为主，对PPP项目退出机制进行了定义，从项目各参与方出发，分析了社会资本方和金融资本方退出的主要原因，提出了退出的原则，进行了退出的限制和分类甄别，按是否主动作为将退出分为主动退出和被动退出，根据退出程度分为部分退出和完全退出，按退出方是否有过错分为有过错退出和无过错退出等。提出PPP资产证券化在现阶段股权投资实现直接退出较为困难，相对提供退出渠道而言，采用资产证券化（ABS）模式，在优化融资安排，盘活存量资产方面更具有实践意义。
2014年以来，我国为了推进PPP项目的运作出台了多个政策文件，但是没有在国家法律建立层面下真功夫，行政性的规范文件不足以保障社会资本的正常退出与利益。政策规范性文件中对于退出机制设计的具体描述较少，缺乏退出实操过程中的指导性。
2014年11月26日，国务院出台了《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发[2014]60号），文件指出在政府和社会资本合作机制设计时应“健全退出机制”，且为保障项目的持续经营，政府应明确PPP项目的退出路径。同年12月2日，国家发改委发布《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资[2014]2724号），其中在“完善机制，营造公开透明的政策环境”中提出应完善退出机制设计，强调退出机制是项目规范管理的重要环节，明确要求“依托各类产权、股权交易市场，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出渠道”，但是并没有就具体操作进行规定。同年12月30日，财政部下发《关于规范政府和社会资本合作合同管理工作的通知》（财金[2014]156号），提出PPP项目应合理设置一些关于合同转让、主体变更、期限变更的灵活调整机制，以保障在未来20-30年的合同执行过程中预留相应的调整空间。
除开国务院及各部委下发的相关文件外，各级地方政府、财政、发改等主管部门，针对各地情况也出台了相应的PPP项目指导和实施意见。经过对下发的文件中关于退出机制的梳理，主要有以下表述：
表1全国各省政府文件中对退出机制的规定及限制
分类 | 省份 | 内容表述 | 限制 |
未提及退出机制 | 湖南、江苏、四川、黑龙江、广西、新疆、海南、吉林、上海 | 各省在关于推广政府和社会资本合作（PPP）文件中未提及退出机制 | 国家及各省市发布的文件中大多数沿用框架性表述，而对退出机制没有具体的规定。文件中的“退出机制”都限制在发生不可抗力或违约事件的情况下，属于被动退出，而没有提及参与方主动退出项目的情况 |
沿用政策框架性表述 | 福建、河北、河南、安徽、云南、内蒙古、陕西、湖北、山东、山西、重庆、宁夏、青海 | 财政部76号文：重点关注项目的功能和绩效要求、付款和调整机制、争议解决程序、退出安排等关键环节，积极探索明确合同条款内容。国务院60号文：健全退出机制。政府要与投资者明确PPP项目的退出路径发，保障项目持续稳定运行。 | |
对退出机制有单独规定 | 北京、天津、广东、浙江、辽宁、江西、甘肃、贵州 | 政府应与社会资本投资人明确项目的退出路径，保障项目持续稳定运行。如遇不可抗力或违约事件导致合作提前终止时，应及时做好接管，保障公共利益不受侵害。 |
经过梳理统计后发现，各级地方政府、国务院各职能部门等文件中大部分沿用财政部76号文和国务院60号文的框架性表述，对退出机制没有具体的规定，对退出的路径、渠道等没有进一步的指导和落实。
政府作为PPP项目的参与者，在监管资金使用、维护公共利益，确保公共服务质量等方面起到关键作用。在实务的操作过程中，一般是由政府方出资代表作为项目公司股东方之一，履行政府投资方职能，以下即针对股权资本中政府出资部分退出的探讨。
随着中央防范化解地方政府债务风险工作的进一步加强，各级地方政府已经把防范化解债务风险作为了一项首要政治工作，并相继出台了政府投资项目负面清单制度。部分项目由于不符合PPP的指导政策，尤其是纯政府投资的无现金流的项目，如城市道路及基础设施建设、公益性的公园等，由于不能再以PPP形式吸纳社会资本参与投资，而地方一级财政资金又无法足额负担，导致部分项目不得不暂停或取消。在这种情况下，由于政策原因导致的股东退出，一般以财政承债方式进行。
2018年，中央及地方财政部门组织了多轮了的PPP项目的自查及检查，在清查过程中也有多个PPP项目为降低政府隐性债务进行了股权结构的调整，其实质是为争取社会资本的投入让渡了部分政府的项目收益。项目有良好的收益且能够靠自身维持现金流平衡，是政府方能够顺利退出的关键。
在PPP项目实施过程中，部分项目因盈利性差，或经营不善等原因导致项目陷入困境，最终导致被国有化或清算退出，社会资本方主动退出PPP项目的方式主要有股权回购、股权转让和发行债券等。
在社会资本方履行完PPP项目的相关义务后，可以由另外的主体对社会资本方所持有的股权进行回购，主要是本项目的实施方或政府指定的回购主体，社会资本方通过这种方式实现退出⑤。在回购条款的设计中要有一定的灵活性，既要具有可操作性，又要符合相关法律法规的要求。
社会资本方将所持PPP项目的股权转让给共同持股方或未参与的第三方，实现部分或全部退出，社会资本提前回收投资成本和兑现投资回报，改善自身现金流。由于PPP项目建设期风险较高，在PPP项目合同中一般会约定项目建设期内不允许社会资本方转让股权，故股权转让交易通常发生在PPP项目的运营期，除非发生不可调和的矛盾。PPP项目进入运营期后，经营相对稳定，为项目公司股权的顺利转让提供前提与基础。
债券市场是一个庞大的资本市场，具有巨大的潜力可以挖掘，公司债、企业债等主流债券产品都不太适合PPP项目。目前我国正推行公募reits产品，采用公开方式募集发行，为PPP项目进行债券发行提供了一条新的渠道⑥。这种新产品需要项目公司具有较高信用评级，同时也要有吸引投资者的较好项目未来现金流。
金融资本退出PPP项目现有的路径主要为债权或者股权方式。从国内实践来看，京沪高铁已通过IPO实现了金融资本的退出。
在债权退出路径方面，金融资本方的退出路径独立于社会资本方。金融资本方直接与项目公司就项目贷款签订贷款借款合同与抵押合同，贷款偿还的时间节点与金额严格按照签订的借款合同履行。正常情况下，项目公司按照贷款借款约定还本付息，贷款的期限与PPP协议的期限相匹配。在非正常情况下，比如PPP项目提前终止，项目公司也可以通过提前偿还清贷款全部本金与利息的形式退出。
在股权退出路径方面，金融资本方的退出路径与社会资本方的退出路径保持完全一致。股权回购与股权转让的经济实质是一样的，都是通过将股权转让给第三方实现退出。从国内的案例来看，金融资本方通常与社会资本方约定成为一致行动人，在股东会层面共同对项目公司重大治理事件进行投票表决，对于退出这类重大事项，金融资本方保持与社会资本方共进退。从国际上的案例来看，很多国家主权投资机构或者养老基金作为长期股权投资者偏好于投资进入运营期的PPP项目，并保持长期持有以获得稳定的长期投资收益。
政府投资方在PPP项目前需进行可行性判断，在招标过程中要控制投资方资质能力，监管建设过程和质量，提供特许经营授权和政策保障，考核并监督项目运营绩效。政府投资方由于其公共资源管理者的属性，是PPP项目真正的发起者、参与者和监督者，不能做到真正的退出。作为政府方授权出资代表或实施机构，在PPP项目实施过程中所起的作用不言而喻，不仅受政府的限制，也受社会舆论和社会公众的监督，制度上也不许轻易退出。
政府方为了更好地保障PPP项目的实施，对社会资本方进行有力约束，通常会规定在特定的期限内社会资本方不得进行股权转让，约束最严厉的是在整个期限内都不得转让，不限制整个期限的也称为合理的股权锁定期。这些约定在招标文件会对社会资本方进行明示，在PPP合同中进行签定，在实践中这些约定比较常见，也是通行的做法，被广泛采用。
政府方出于自身利益的考虑，往往不希望社会资本方进行股权转让，但也不得不为股权转让留下活口，在设置相关转让条款时，政府方会应根据项目的实际情况进行严格的限制，至少新的社会资本方的实力要不亚于社会资本，需要经过政府批准，并且保证股权转证对项目建设和运营有利，才可以被允许⑦，股权转让行为不得影响公共利益。
社会资本方是否可以是财务投资人，并无相关的政策和文件进行禁止，所谓法无禁止即可为，导致财务投资人也有意参与PPP项目。而社会资本方必须在出资、融资、建设和运营上具备相应的能力和资质，所以对财务投资人来说存在一定的局限性，另外财务投资人一般倾向短平快的投资回报，PPP项目周期相对较长，不太符合财务投资人的利益。
中央企业及省属大型国有企业是我国PPP项目社会资本方主力军，而国有股权转让有诸多的限制，是否可以正常转让存在很大的问题，特别是涉及控股权转让时限制更多，而且地方政府更不希望中央企业和省属大型国有企业退出，不希望接盘侠的实力更差。
从金融资本方的角度来分析，因为股权资金与债权资金的性质不同，支持PPP项目的方式也有很大的区别，股权退出与债权退出所面临的具体障碍是不一样的。
从债权退出的角度分析，金融资本方退出的主要障碍是项目公司寻找过桥资金将贷款资金归还，若PPP项目的投资额较大或贷款总额较大，难以找到大量的过桥资金⑧。在金融资本方的贷款借款合同中，金融资本方与项目贷款借款人会就提前还款条款予以约定，并对提前还款的条款、回款机制都进行了详细的约定，非常具有操作性。按照国家防范信贷风险的要求，中国人民银行与中国银行保险监督管理委员会的严格审查下，贷款借款合同与保证担保合同均已经形成格式文本，对合同双方来说非常具有可操作性。
相比于债权而言，股权投资项目更具个性化，每一个项目都有自身的特点，很难用一个标准化的协议条款约束每一个项目。从股权退出的角度分析，金融资本方退出的主要障碍跟社会资本方退出的障碍基本一致。
提供公共服务是政府的天职。政府和社会资本合作模式，试图通过引入社会资本参与到具有公益属性的社会公共产品建设中来，发挥社会资本的运营优势，利用社会资本化解存量债务，建立起互利共赢、优势互补的长期合作经营关系。国家希望通过推进PPP模式来打破长期以来是政府主导投资的局面，让政府方或政府方出资代表，不再作为社会公共产品的建设和运营主体，而是变成监督者和“守夜人”的角色
⑨。
政府投资方其实是一个笼统的说法，PPP项目中的政府投资方一般由三方组成：授权机构、实施机构及出资代表。授权机构是指县级以上人民政府。实施机构是PPP合同安排中的政府方，一般是由政府、政府指定的有关职能部门等担任。出资代表是指作为出资方代表的融资平台公司或是行业运营公司。作为政府投资方的三个组成单位分别有其不同的职能。授权机构负责对项目实施机构进行授权，实施机构在授权范围内负责PPP项目方案编制、项目招投标工作、合约管理、项目组织实施以及移交鉴证等工作。出资代表负责在政府参股PPP项目公司时出资，履行公司章程规定的管理、监督等职能。
基于以上分析，授权机构及实施机构承担的PPP项目授权及许可等职能，不可能完全退出。而政府方出资代表在项目移交完成后，或政府方认为不需再履行出资义务时可以实现退出。
政府投资方代表可通过股权转让方式实现股权的退出。在财政部公布的《PPP项目合同指南（试行）》中，专门对股权变更进行了限制，其中主要针对社会资本方规定了“股权锁定期”，对于政府方股权，则“网开一面”，约定了政府转让其股权不受上述股权变更限制的例外规定，这也为政府投资方的股权退出提供了依据。
政府投资方代表的股权转让，一种情况受让方是政府方指定的另一家出资方代表。由于受政府深化国有企业改革、撤并融资平台、企业市场化转型等影响，原政府投资方代表被兼并、撤销、转换职能等，导致其持有的项目公司股权进行变更。此类变更一般具有行政属性，对项目公司不会造成大的影响。另一种情况的受让方是原社会资本或金融资本方。这种情况相对会比较复杂，需要对项目公司净资产进行评估后按国资转让流程进行审批，有的甚至还需在公开股权市场进行交易。
从国际上看，基金接管是PPP项目资金退出的路径之一。如英国政府出台的PPP项目融资支持政策一是成立养老金投资平台（PIP），股权的初始投资者均为养老基金，通过股权参与PPP项目，起到对社会资本的示范和带头作用；二是举办保险公司基础设施投资论坛，促进保险公司与基础设施建设方的交流沟通，增加保险基金投资机会；三是通过政府持股，设立股权投资基金，为PPP项目融资增信。我国应制定相关政策，允许并引导社保资金、养老资金、保险资金等通过基金形式进入PPP项目，获得较稳定的、长期的、较低收益的回报 。
社会资本方退出可以采用资产证券化、股权转让、一二级市场交易退出、售后回租等形式。
从资本运作的角度看，资产证券化（ABS）是在PPP项目建设期实现项目融资后，股权或债权退出的重要金融工具。资产证券化作为一种退出机制，一般发生在PPP项目的运营期，因为在项目建设期尚未真正形成有效资产，项目资产尚未产生稳定的现金流，无法进行资产证券化。在PPP项目进入运营期以后，社会资本方选择将其持有的项目公司股权资产证券化退出，同时金融资本方也可以通过信贷资产证券化实现退出。根据主体或发起人的不同，可以采取发行资产支持计划、资产支持票据，或是应收账款债权作为基础资产，来发行证券化产品。
在社会资本方与政府方出现不可调和的矛盾或运营期结束时，可以选择将PPP项目通过资产移交或股权转让方式转给政府实现提前退出。资产移交退出一般是将项目公司资产移交政府授权或指定的公司，由其接受、承继一切债权债务，资产移交通常不涉及项目资产的所有权变更，在项目运营期结束时通常采用这种模式。股权转让退出是社会资本方将所持有的项目公司股权按《公司法》和《国有资产管理办法》的规定转让给政府授权或指定的公司，或是第三方。股权转让会涉及项目公司股权结构的变化或重塑，在转让的过程中会涉及诸多的限制。如果在合同中没有进行事先的约定，将通过合同谈判解决，在相互博弈的过程中推进，往往需要耗费较长的时间。
2020年1月的京沪高铁上市，募集资金306亿元，是社会资本和金融资本通过一级市场成功退出的典范，也开辟了国内PPP项目一级市场退出的先河。但其他的PPP项目通过一二级市场退出难度还相当大，我国可考虑建设同股票和债券市场一样的PPP项目资产或股权交易平台，为PPP项目的退出提供更好的保障和安全，全面地解决融资、转让、退出的问题。社会资本方将会有一个标准、快速流通的PPP股权转让交易环境，促进资本流动，通过市场行为的约束和监督，也将会促进PPP事业朝着更健康的道路发展。
项目公司将现有的资产出售给融资租赁公司，又随即租回方式即为售后回租，其本质是一种以物权为纽带的融资方式，将融资与融物进行有机结合，通过资产的交易为PPP项目中的社会资本方提供另一种退出机制。在售后回租的安排中，社会资本方通过这种方式收回前期投资及投资收益，融资租赁公司成为PPP项目资产的持有者。
由于PPP项目资产或股权转让的二级市场尚不成熟，社会资本方可寻求合作伙伴，做到名义上没有退出实质上退出。合作对象有较多的选择，可以从原投标人中排名第二、三、四的公司中选择，也可以在分包人中选择，另外财务投资人也是潜在的合作对象。虽然代持股可以实现社会资本方的资金退出，但责任不能全部转嫁，社会资本方还是名义上的责任主体，所以在与合作方的合作协议中需要对权责利进行明确细致的约定，防范风险。
金融资本方对于PPP项目的支持主要通过股权投资和银行贷款债权的形式，退出机制设计也需考虑了股权和债权两种不同的种类。项目公司为降低融资成本进行的债务置换，没有实现金融资本方的真正退出，不在本次研究的范围。
在PPP项目中，项目借款主体可通过提前偿还清贷款本金及利息帮助金融资本方实现退出。金融资本方可与项目贷款借款人约定动态还款机制，项目贷款借款人可根据PPP项目运营收入情况随时偿还部分贷款，有效地降低贷款利息支出。项目借款主体提前偿还贷款的资金主要来源于项目债券发行资金、项目公司的清算，甚至极端情况下通过项目贷款抵质押物的变现。
当PPP项目出现资本金不足的情况时，金融资本方通常以股权投资的方式补充项目公司的权益性资金，其投资目的一般为财务性投资，也是为了取得固定收益或者较为合理的区间收益。金融资本方股权资金的退出会与社会资本方保持同步，甚至金融资本方会在项目公司的投资协议中会把社会资本方作为协议签订方，确保金融资本方优先于社会资本方退出。因此，金融资本方与社会资本方在股权资金退出的方式保持一致，包括但不限于上文提到的资产证券化、项目资产移交、股权转让、公开上市和售后回租等方式。
金融资本方通过项目公司主动减资退出可发生在PPP项目运营期的任何阶段，项目公司减资需要征得公司债权人一致同意，经项目公司股东会决议后方可启动减资程序。
在PPP项目的合作期间，当发生了不可抗力事件或实质性违约时，政府投资方、社会资本方、金融资本方一致协商同意提前终止PPP合同，对PPP项目公司进行清算，实现金融资本方的退出。项目公司清算退出时，金融资金本方按照《公司法》的要求进行清算，债权资金较股权资金拥有优先清偿权。
笔者三人分别来自于政府投资方、社会和金融资本方，在实践中接触的PPP项目退出，都因缺乏相关政策性文件的指导、合同约定不明、利益诉求不一致等原因，导致项目陷入长时间的停滞、纠纷。结合实际工作经验及理论研究，笔者提出以下拙见。
从宏观上说，国家需要重视PPP项目的立法工作，关于PPP项目的现行规范性文件内容太笼统，法律效力级别低，缺乏对不同退出情况的分类讨论，政府投资方与社会资本方、金融资本方都过度依赖项目合同。现行政策文件主要为国务院各部委和地方的规范性文件为主，很多不具备可操作性，建议国家最高立法机构制订《政府与社会资本合作法》，为各方退出PPP项目提供法律保障。
为避免在PPP项目出现退出情况时，出现不可调和的矛盾以致对簿公堂，在PPP合同中对各种可能的情况应做详细的约定，设立明确的合同条款，各方分担不同的风险，依照合同办事。即使出现争议也可按照合同约定提起行政诉讼、民事诉讼或进行仲裁，提高各方遵守合同的契约精神。在PPP业务承接和合同谈判中，也尽量以项目组的形式组建专业团队，在合同中对所涉及事项进行详细的、全面的涉及的约定，为减少争议打好基础。
补充协议或重新谈判方案主要是针对存量PPP项目，在原合同中没有约定退出机制，根据出现的新情况和新问题，经三方进行友好协商或再谈判，以补充协议进行重新约定。
目前针对企业国内和国外都有较完善的评级制度。PPP项目中也可以参考引入评级机制，对政府投资方、社会资本方和金融资本方在PPP项目中的行为都纳入评价体系，建立PPP项目违约的信用评价机制，提高违约成本。违约的成本过低将会出现大量的违约行为，建立 严格的评价机制，社会资本方、金融资本方和政府投资方都会严肃地对待，不会轻易出现退出现象。
列夫·托尔斯泰《安娜·卡列尼娜》的开篇语所言“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。”这句话阐述的道理同样适用于PPP项目退出障碍的解决办法。笔者一致认为政府投资方、社会资本方与金融资本方共同选取社会效益与经济效益俱佳的PPP项目才是解决PPP项目退出障碍的最好方法。如果三方在审慎与共赢的基础上，严格PPP项目的筛选与进入机制，将极大降低PPP项目退出的风险。
本研究提出了一些可用于实践的退出方案，为项目更好地实施提供指引，既可以供政府部门参考，也可以供企业和金融机构参考。针对我国PPP项目退出机制现状，也提出了有效的建议。当然，本文的研究也存在一定的局限性，笔者所涉范围有限，能力不足，还有待更进一步的提高。
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作者简介：姓名：万杰；单位：湖南大学金融与统计学院，单位所在城市：长沙，，性别：男，出生年月：1983年2月9日，籍贯：湖南省桃源县， 学历：大学本科，研究方向：企业投融资；职称：高级会计师
姓名：王佳余，单位：湖南湘江新区发展集团，单位所在城市：长沙 ，性别：女，出生年月１９７９年１０月，籍贯：湖南长沙，学历：研究生，研究方向：政府债务，职称：高级会计师
姓名：杨高武，单位：湖南路桥建设集团有限责任公司，单位所在城市：长沙 ，性别：男，出生年月１９７7年2月，籍贯：湖北仙桃，学历：大学本科，研究方向：企业投融资，职称：高级会计师
姓名：刘志忠，单位：湖南大学经济与贸易大学，单位所在城市：长沙 ，性别：男，出生年月１９68年1月，籍贯：湖南望城，学历：博士研究生，研究方向：国际市场与投资、宏观经济运行、新经济地理学，职称：副教授
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