PanelData模型下基金的收益率分析

赵耿龙

赵耿龙/南京大学商学院

【摘要】作为一种低成本投资市场组合的手段，证券投资基金已经越来越受到投资者的关注，但另一方面，基金投资又存在特殊的风险。本文使用PanelData模型甄别了基金的资产配置偏差（TrackingError）和个股选择风险（ActiveRisk）对基金收益率的影响，对投资者的基金选择提出了相关的建议。

【关键词】证券投资基金；资产配置偏差；个股选择风险

一、引言

现代资产组合理论（MPT，ModernPortfolioTheory）提出以来，市场组合在实务中越来越受到重视。通过在市场组合和无风险资产之间的配置，投资者可以方便地调整其投资组合的期望收益和风险，实现效用的最大化。然而，由于交易费用的存在，通过买进股票来构建一个市场组合的成本是相当可观的，在这一背景下，证券投资基金就成为投资市场组合的一个有效手段，但基金投资也存在一些特殊的风险。

首先，基金的实际资产配置与其投资类型往往存在一定程度的偏差（TrackingError），例如，一个大盘股基金可能过多地投资于小盘股板块，对一个希望通过购买该基金以投资于大盘指数的投资者来说，这就带来了不必要的风险敞口，影响了投资者的资产配置。其次，基金的投资组合除了考虑板块间的配置以外还涉及板块内的个股选择，这就带来了一定程度的主动风险（ActiveRisk），显然，这对投资者的收益有着明显的影响。

二、实证研究

本文选取三只具有代表性的基金：华夏成长（000001），华夏精选（000011），华夏优增（000021）在2007年至2009年的月收益率为研究对象，使用PanelData模型分析其收益率与大盘股和小盘股指数收益率的关系，进而分析其资产配置和个股选择对基金收益率的影响。

PanelData模型在设定上有变参数，变截距和不变参数模型三种形式，具体的：

变参数模型：

变截距模型：

不变参数模型：

这里的为基金收益率，L和S分别为大盘股和小盘股指数收益率，为截距项，和分别为大盘股和小盘股指数收益率对基金收益率的影响因子，为残差。这三种形式的区别在于是否允许截距和影响因子的组间差异。对基金收益率来说，代表了基金的个股选择能力，则代表了基金在大盘股和小盘股之间的实际资产配置，因此，对样本数据判定出所适合的PanelData模型，就可以甄别出三只基金在资产配置和个股选择上的差别。

记变参数模型回归得到的残差平方和（RSS，ResidualSumofSquares）为，变截距为，不变参数为，对和，我们有统计量：

（1）

（2）

这里的k为解释变量的个数，N为截面个数，T为时间间隔。

使用Eviews6.0软件分别对三种模型进行回归，结果如下：代入式（1），（2）计算可得，，查表知，在90%置信度水平下拒绝，接受，选择变截距模型，最终的回归结果如下：

三、结论

首先，选择变截距模型意味着三只基金的实际资产配置不存在显著的差异，这就提醒投资者在选择基金时应关注基金的实际资产配置与其投资类型的偏差。其次，三只基金收益率的截距项分别为-0.005，0.012，-0.007，除华夏精选外均小于0，这也提醒投资者，大部分基金的个股选择并不能战胜市场，在进行基金投资时应谨慎甄别出个股选择能力较强的基金。

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