财务管控视角下企业价值评估收益法应注意的问题思考

程芳

云南省投资控股集团有限公司

摘要：随着市场经济的不断发展和企业规模的日益壮大，企业间兼并重组日益频繁，企业投资管理中企业价值的评估处于核心地位，其中收益法具有其明显优势，但收益法的使用要具备一定的前提条件，使得其在使用中存在着系列问题。本文站在财务管控视角，分析企业价值评估中收益法需要注意的问题，并提出使用过程中的合理建议。

关键词：收益法；企业价值；评估收益

一、收益法相关理论基础

（一）企业价值的含义

企业价值评估理论认为企业价值是企业作为一种商品的货币表现，即企业具有的盈利能力可以实现部分的资本化和货币化，一般是指企业整体价值。在工作实务中，企业价值往往被认为是企业未来能创造出的全部价值，关键在于企业未来的营利能力。

（二）收益法理论依据

收益法又称为收益资本化法、收益还原法，是通过计算被评估企业在未来投资年限内的预期收益，采用合适的折现率折成现值，然后累计求和得出企业价值的一种方法。其本质是考虑了资金时间价值的基础上，以企业预期收入成本进行分析评估对象的价值。运用收益法评估的基本路径，即通过预测标的企业将来能产生的各项收入支出，并根据经济事项对应的风险计算出要求的回报率作为贴现率，依此计算标的企业的现值。

二、财务管控视角下收益法评估企业价值应注意的问题

（一）未来经营预测的合理性

未来预期收益作为收益法评估的关键支撑数据，受到众多因素影响，应从财务管控角度重点关注。对营业收入预测而言，应重点关注历史经营业绩与未来市场预测、现有生产能力、技术水平、潜在竞争者及替代产品的威胁等，同时合理判断宏观经济的影响及行业发展趋势，以及法律法规政策预期变化，这些都将对收入预测造成重大影响。对于营业成本预测而言，重点应关注公司历年毛利率水平、行业对标毛利率水平、潜在竞争者或替代产品进入侵蚀毛利率水平等；对于销售费用的预测，可按历年占比营业收入的比率进行合理预计，同时关注行业对标水平和行业发展趋势等；对于公司管理费用的预测，应结合业务发展情况，预估管理人员变化及明细费用增长情况，通过数据间的逻辑关系判定预测的准确性，如管理费用下工资与社保福利费用的预计上，匹配比例不应低于国家规定的最低缴费水平，否则不具合理性，此外，结合未来资本性支出计划，估计固定资产及无形资产导致的折旧摊销计提金额。对于财务费用的预测，结合公司未来营运资金需求和资本性投资计划，合理安排资金来源，对确应以对外借款解决的，分年计算计入财务费用或资本化支出的金额。

（二）折现率的确定

在企业收购中，通常使用WACC加权平均资金成本确定折现率，其中债务的资金成本可使用企业预计的债务利率，权益的资金成本一般根据资本资产定价模型确定，再将负债或权益的金额乘以相应资金成本计算得出加权资金成本。通常，企业的债务规模和债务利率是相对容易确定的，但是权益资本成本需要通过多个因素计算多个步骤得出。

R=Rf+β{Rm-Rf}+Rc

R：被评估单位普通权益资本成本；

Rf：无风险报酬率；

Rm：股东期望报酬率；

Rc：被评估单位特有风险溢价。

实际操作中，Rf通常选取一组同期限的国债到期收益率，平均后计算，是较为客观的参考数据。

β系数是衡量委估企业相对于资本市场整体回报的风险溢价成都，也用来衡量个别股票包括股票价格在内的整个经济环境影响程度的指标。若委估企业为非上市公司，通常可参考几个同类上市公司作为样本进行计算，但由于样本的负债结构及业务范围和委估企业不同，因此β系数的计算应按照负债结构进行调整，而非直接使用上述公式。因此财务管控视角下应重点关注β系数的计算过程。

Rm反映市场同类企业的历年收益水平，依此计算委评企业的市场风险溢价。

Rc是企业特点风险调整系数，通常容易被企业忽略，但是采用资本资产定价模型一般被认为是估算一个投资组合的组合投资回报率，资本资产定价模型不能直接估算单个公司的投资回报率，一般认为单个公司的投资风险要高于组合投资的风险，因此在针对单个公司投资时要考虑特有风险溢价，这往往是容易被我们遗漏的地方。

在确定折现率时应遵循以下原则：一是折现率应反映风险对应的投资收益率，体现风险与收益匹配的原则；二是折现率计算口径应与收益口径一致；三是折现率不应低于投资的机会成本。

基于评估目的不同，企业评估的收益额选取也不尽相同。同时折现率既有按不同口径收益额为分子计算的折现率，也有按同一口径收益额为分子。但现实评估中，经常忽略了收益额与折现率在结构和口径上的一致性，造成评估结果与真实价值相差去远。

（三）未来受益期限的预估。

未来收益期限是企业的全部资产发挥作用取得收益的年限。通常，企业的寿命具有较大的不确定性，在现有条件下根本没有办法准确计算，所以，在评估企评估价值时，一般采用持续经营假设，假设企业是可以一直持续经营下去。实际操作中，通常将企业的收益期限划分为两大阶段，第一阶段是能合理预估的未来几年或几十年，第二阶段是假设持续经营阶段，计算时，先将持续经营阶段受益折现到第一阶段期末，再通过第一阶段折现为现值计算出持续经营主体的价值。但如果委评企业具有经济周期性，则应该遵循经济周期进行预测。

（二）评估人员的综合能力问题。

实际工作中，往往由于评估人员个人原因造成评估结果不公允或是其他问题。有些评估人员对行业前景判断不准确或是对宏观经济形势和资本市场趋势分析不足，或是不熟悉相关法律法规、财经政策，容易造成预测结果的不准确。此外，未来预期收益的估计主要依赖对方企业提供的资料，但是由于被收购企业基于自身利益驱使，往往有意指示评估人员就高预测评估。而且往往因为评估费用直接与被评估企业价值相关，容易导致评估人员违背职业道德抬高评估价值的风险，以让其自身获益。因此，为了保证评估结果的客观公允，建议企业在比选评估机构时选用知名度高、软实力较强的评估机构开展工作，在中介费用的支付上，也应保持与被评估单位的独立性。同时，具备条件的单位，可委托多家中介机构出具评估报告，以维护自身利益。

三、对于企业价值评估收益法使用的建议

（一）合理预测企业经营效益

在进行未来经营效益预测时，既要联系历史又要契合实际还要综合行业水平。不能简单地以某一参考数据进行臆断。企业预期未来经营情况，首先离不开企业自身的内在发展，其次是外部环境与外部条件，这都是决定企业经营情况好坏的客观参考条件。同时，企业未来经营情况的预计，必须结合企业自身资源的合理有效利用，同时考虑外部市场变化、利益相关者对企业的影响程度和市场前沿技术发展，全方面进行合理预估，通过模拟计算企业在未来各期的营业收入、营业成本、费用支出等情况以估算企业价值。

（二）合理估计企业经营期限

经营期限确定方法大致可以分为三种：合同年限法、永续法、企业整体资产经营寿命法。

在评估实务操作过程中，会遇到各种各样的企业，其发展程度和稳定性都是不同的，单纯的依靠相关部门规定或主观假设企业无限期经营来确定企业经营期限，不具合理性合科学性，更难以体现准确性。因此，评估人员必须根据企业的不同情况选择适当的方法或以多种方法进行结合，对企业经济收益年限进行分段预测，最后得到一个综合的经济收益年限。

（三）分情况评定折现率

在实际操作时，不能简单地的将行业平均收益率作为折现率。而应分情况区别对待。

对于不同企业之间，或不同所有制企业之间的产权交易，应参考社会平均资产收益率，结合委评企业的风险因素，特定风险水平，计算资本化率来确定企业的折现率。

中外合资经营中，对企业资产评估目的是公平估价，所要求的适用资本化率原则上是由国际市场定价来决定的，也可根据国际金融市场资本化率，并考虑我国特定投资风险报酬率来确定。

IPO公开发行股票，评估企业收益现值的资本化率，要依据无风险国债利率水平，并考虑投资风险报酬率来确定。因此，在用收益法进行企业评估时，不仅要注意各种参数的选取与计算，而且要注意所用参数适用场合及参数的匹配，保障折现率与收益计算的口径一致，才便于使用。（四）其他问题及解决建议

财务管控视角下，企业还应利用对比分析、敏感性分析、本量利分析等管理会计手段，综合分析企业价值评估的合理性，对于经营预期与历史数据相差甚远、或是变化异常的数据，应引起充分注意。对存在不合理评估企业价值的情况下，若难以压低投资成本而投资方又看好对方未来发展，可通过争取其他权益确保公司利益。比如，通过与对方企业设定对赌协议，锁定投资方预期收益水平，在对方无法完成预期经营业绩的情况下，要求其进行收益补足；或是从经营管理上对其进行控制，如对委派企业派出多数董事会席位数量，委派财务总监等方式实现对委派企业的管理与控制；再者，可以设定退出通道，在对方企业无法完成预期经营目标时，可要求其按照约定收益率回购投资方的资本金投入，对委派企业资金管理进行约束，同时防止对方债务风险转嫁至投资方。

参考文献

[1]陈建西.资产评估[M].成都：西南财经大学出版社，2012：42

[2]李静.企业价值评估收益法应用问题研究，《商情》2016年第25期.