多空分级基金的运作原理及其风险分析

余坤

余坤

复旦大学上海市200433

概况简介：

多空分级基金起源于券商资产管理多空分级理财产品，我国首只多空分级基金——沪深300指数多空分级基金由中欧基金公司最早提出，于2013年2月上报募集申请，作为分级基金的创新产品，多空分级基金与传统分级基金类似，一般拥有两类子份额，其子份额的特色体现在，多空分级基金的两类子份额直接对立，分别代表着多头和空头，按照起始份额的配比各自实现一定的杠杆倍数，提供投资杠杆放大效应，同时也可以作为下跌市况中的避险投资工具，但按照规定，子份额初始杠杆率应不超过2倍，最高杠杆率应不超过6倍。当子份额的实际杠杆倍数达到或超过最高杠杆倍数时，应通过子份额折算或其他合理方式，将子份额的杠杆倍数恢复到初始水平。

分类及特点：

多空分级基金由多种分类方式，一般根据母基金性质不同，分为指数型多空分级基金和货币型多空分级基金。

（1）货币型多空分级基金。相比指数产品，货币型多空分级基金具有低成本的优点，基金的管理费、托管费等费用成本可以由货币市场投资收益覆盖，而基金本身没有任何交易成本。并且货币型多空分级基金只需设置1：1的份额配比，即可实现多空对称杠杆，设置方便且杠杆稳定，净值计算便捷。然而，由于子基金的挂钩标的与母基金投资对象不同，看多看空双方杠杆相等，造成了二者的博弈仅取决于子基金挂钩标的的涨跌，脱离了母基金的投资收益，是完全的零和游戏，具有很强的赌博特性。正因为如此，这类多空分级基金很难获得监管机构的批准。

（2）指数型多空分级基金。指数型多空分级基金的母基金则是投资于某以标的的指数的指数基金，与货币型多空分级基金相比，子份额容易受到跟踪误差、交易成本、以及基金运作成本的影响。按照《多空分级基金产品注册指引》规定，指数型多空分级基金通常可采取每3分母基金按照1：2的比例拆分成1分1倍空份额和2份2倍多份额，或者每4分母基金拆分成1份2倍空份额和3份2倍多份额的子基金，保证多空份额对冲后等于指数基金1倍指数的净值波动效果。其多空杠杆份额的净值杠杆、价格杠杆计算公式与传统的融资型分级基金相同。

优势与挑战：

也许有人会问，使用基本面分析法的股市多/空仓对冲基金和传统公募基金方法相同，但传统公募基金的管理费用更为低廉—一般为1%-1.5%，且不收业绩佣金；而对冲基金的管理费为2%，并要收取20%的业绩佣金，那为什么要选择前者，在公募基金的多头操作中加入空头头寸？其原因大致有三。

股市多/空仓基金的操作更为灵活。首先，所有传统公募基金的业绩评估，均以某被动型指数作为基准，鉴于此，基金经理不得不密切注意其基准以及跟踪误差，基金的灵活性就会变差。相反，股市多/空仓对冲基金则更能灵活地把握机会，并明确投资重点。其次，就持有期而言，对冲基金也更灵敏，其预先设定的入市和平仓时机由催化剂事件决定，而传统公募基金的持有期通常则是中到长期（3年以上），而不顾催化剂事件的变化。

股市多/空仓基金能产生“空头阿尔法”。对冲基金经理还能通过对某一国家/板块或某一市场策略进行专门性投资来增添现有投资组合的价值。他们也可以从市场的多头和空头操作中同时获取价值，从而得到高于市场平均水平的丰厚回报，有人把股票卖空所带来的超额回报称为“空头阿尔法”（ShortAlpha）。除此之外，对冲基金经理还能在股价动荡时期通过卖空股票保持较低风险、保存资本。有些投资组合经理更喜欢构建配对交易（以同等的贝塔调整后，按权重交易同一板块内的多头和空头头寸），其好处是能对冲掉一部分系统性风险，如国家风险。

股市多/空仓基金能借助期权对冲宏观市场波动风险。最近，交易周期的缩短促使股票多/空基金的经理人纷纷使用期权来应对宏观市场的波动，这成为了一种新趋势。这种交易是传统公募基金无法完成的，因为其面临授权上的限制，如基金公司往往使用股票看涨期权来获得多头敞口，并将跌势限制在看涨期权溢价的范围内，以防经理人出错。

风险分析：

第一，失去投资重点。鉴于多数股市多/空仓基金都有预先设定的投资授权，例如国家/板块/市值，所以，任何偏离都是值得警惕的信号。一个常见的例子是，一个成功的小盘股基金经理开始投资于中/大盘股以拓展基金规模。虽然成长向价值的风格偏离不太明显，但在另外一些指标上会发生偏离，例如，价值投资经理通常会有低于市场的投资组合加权市盈率，或者买入并持有的价值型投资经理增加了投资组合周转率。这种现象也被称为“投资风格偏移”（style-drift）。另一个例子是，受近期市场波动环境的影响，采取自下而上投资方式的基金经理可能会过度关注宏观策略。他可能意识不到自己的投资风格已经从自下而上的基本面投资转变为交易性投资，而后者并不是其核心竞争力。

第二，过度利用杠杆。某些时候，基金经理利用杠杆或使用衍生工具可能偏离其正常的总敞口范围。

第三，使用衍生工具。在有些情况下，不太熟悉衍生工具的基本面投资经理会使用衍生工具来实施其对市场的观点。这种操作可能很危险，基金经理卖出期权来收取期权费的做法尤其如此。在动荡时期，基金可能会遭受严重打击，例如在股市因系统性震荡而经历剧烈盘整之时卖出股票的看跌期权。

第四，投资组合过度集中。有些基金经理喜欢充分利用他们对公司的洞察力，在单个股票上建立庞大的头寸（例如20%-30%）。如果这些头寸为中/小盘股，而且基金规模庞大，一旦发生危机，基金经理很难卖出股票以减少仓位或筹集资金以应对赎回。

第五，违反止损原则（不愿将股票脱手）。通常，基金经理会实行软止损或硬止损。10%的软止损是指股市从近期峰值（或成本价）下跌10%后，基金经理必须重新审视头寸。硬止损是指达到止损价格时股票必须出售。一份结构合理的止损风险指南会标示一段冷静期，冷静期规定了基金经理在止损后何时可以再投资于同一头寸。没有采用止损风险管理体系的基金经理可能不愿将股票脱手，因为从价值投资者的角度看，经价格修正后的低价股票可能更具吸引力。

第六，基金规模过大也是风险因素。小盘股基金或单一国家基金通常存在规模的限制，规模取决于标的股票的流动性以及投资团队的规模。基金达到最大规模后，如果继续吸收资金，扩展到大盘股或新的国家，或投资于新的个股，形成过度分散的投资，那就可能无法复制既往的成功。如果基金经理声称扩大了基金规模，投资者应当小心为妙。

第七，流动性错配。多数股市多/空仓基金允许月度或季度赎回。对于小盘股基金而言，为了应对赎回，基金有可能被迫在一个月内退出所有的头寸，因而受到剧烈的市场冲击。流动性错配是2008年之前的主要风险之一，基金经理们现在更加注重根据赎回条款来匹配其流动资金。

第八，货币对冲。虽然多数共同基金以本币或美元计价，并制定了非常严格的货币对冲政策，但是大部分股市多/空仓基金往往允许投资组合经理自行决定货币对冲水平。通常，本币的走势可以完全抵消基金经理获得的超额收益，这点对于新兴市场的基金经理来说尤为明显，最近的一个例子是卢比贬值给印度基金经理带来冲击。谨慎的做法是，基金经理向投资者充分说明并披露其货币对冲政策。