财务杠杆对企业资本结构的影响

孙涛

孙涛SunTao（西安铁路职业技术学院，西安710014）

摘要：企业价值最大化或股东财富最大化作为企业管理的一种理念越来越受到学术界和股东们追捧。不同筹资方式对企业价值最大化产生的影响引起大家广泛的关注，财务杠杆效应倍受青睐。本文通过分析企业财务杠杆效应进而分析不同资本结构情况下企业财务风险的大小，从而得到企业最佳资本结构，达到企业价值最大化的目标。

关键词：财务杠杆；资本结构；影响

中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1006-4311（2011）08-0109-02

引言

杠杆效应，是指固定成本提高公司期望收益，同时也增加公司风险的现象，杠杆具有放大赢利波动性的作用。企业筹资方式的选择往往会使企业产生固定性的筹资成本比如债务利息或优先股股利。当企业现金流不能应付这些到期的固定性筹资成本时企业将丧失偿债能力，这就是财务风险。例如2007年的美国次贷危机对我国很多企业造成了毁灭性的打击，2008年上半年，全国就有6.7万家规模以上中小企业倒闭。温州30万家制造企业中的20%处于停产和半停产状态，并有4万家企业倒闭；东莞关停、转移外资企业就有405家，同比上升36.4%[2]。其深层次的原因是人们只盯住了杠杆的更大收益而忽视了由此带来的风险，当风险释放的时候企业无力承受。悲惨的事例教育我们不能盲目的追求杠杆效应的最大化，应将杠杆效应与风险因素综合考虑，使企业能从容应对风险，不至于倒闭破产。什么样的资本结构是企业最佳资本结构？这将是本文的介绍重点。

1财务杠杆简介

1.1财务杠杆定义财务杠杆是指由于固定债务的存在而导致企业息税前利润变动引起普通股每股收益产生更大变动的杠杆效应。当企业存在债务融资时就会产生财务杠杆效应。如果负债经营使得企业每股利润上升，便称为正财务杠杆；如果使得企业每股利润下降，通常称为负财务杠杆[3]。财务杠杆的大小通常用财务杠杆系数表示，它是企业计算每股收益的变动率与息税前利润的变动率之间的比率。财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。

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式中：DFL——财务杠杆系数；ΔEPS——普通股每股收益变动额；EPS——变动前的普通股每股收益；ΔEBIT——息税前盈余变动额；EBIT——变动前的息税前盈余。

上述公式可以推导为：

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式中：I为债务利息；PD为优先股股利；T为所得税税率。

1.2财务杠杆收益A、B、C三家业务相同的公司，相关财务资料如表1。

由表1可以看出完全没有负债融资的A公司相对于有债务融资的B、C公司，当息税前利润增加1倍时，每股收益也增加了1倍，说明每股收益与息税前利润同步变化，没有显现出财务杠杆效应。而B、C公司每股收益分别增长了116%和154%，显示出财务杠杆效应。同时由于B、C公司资本结构的不同（B、C公司资产负债率为20%、50%），他们的每股收益变化率为116%和154%，说明资产负债率越高的公司财务杠杆效应越明显。随着债务利息的增加，企业面临的现金危机也在增加，同时财务风险也增大。

企业是可以通过不同的筹资渠道来调整企业的负债比率，通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。

2资本结构简介

2.1资本结构含义企业资本由负债和权益构成，短期资金需要量和筹集方式经常变化，且在整个资金中所占比重不高，因此将短期资金作为营运资金管理。因此长期债务与权益资本的组合形成了企业的资本结构。债务融资一方面可以实现抵税收益，但在增加债务的同时也会加大企业的风险，并最终要由股东承担风险的成本。企业资本结构决策的主要内容是权衡债务的收益与风险，实现合理的目标资本结构，实现企业价值最大化。

2.2资本结构决策资本结构决策有不同的方法，常用的方法有资本成本比较法与每股收益无差别点法，其中资本成本比较法以资本成本作为选择标准，计算过程简单，这种方法只是比较了各种融资组合方案的资本成本，而没有考虑不同融资方案带来的财务风险，本文重要介绍第二种方法即：每股收益无差别点法。

每股收益无差别点法以不同融资方案下企业的每股收益相等为基础，通过比较在企业预期盈利下的不同融资方案的每股收益，进而选择每股收益最大的融资方案。

每股收益无差别点的计算公式如下：

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式中：EPS为每股收益；N为筹资后的发行在外的普通股股数。

以上述A公司为例，假定A公司息税前利润为15万，需追加资本50万，有三种筹资方式：

一是全部发行普通股：增发25000股，每股20元，这时每股收益1.5元；

二是全部发行长期债券：债务利率7%,利息35000元，这时每股收益1.725元；

三是全部发行优先股：优先股股利10%，优先股股利50000元1.25元。

①计算第一、二种方案的无差别点

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这时每股收益1.05元。

②计算第一、三种方案的无差别点

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由图1示可以看出当企业预期息税前利润大于10.5万元时，采用长期债务融资比采用普通股融资的每股收益大，当企业预期息税前利润大于20万元时，采用优先股融资比采用普通股融资的每股收益大。同时可以看出无论企业息税前利润多大时，采用长期债务融资都比采用优先股融资的每股收益大。由于A企业预期息税前利润15万，通过对每股收益无差别点比较A企业应该采用发行长期债券融资方式。

每股收益无差别点法通过比较在不同筹资方式下企业每股收益的变化来指导企业筹资决策，哪种筹资方式会给企业带来更大的每股收益就选哪种方式。但是在选择的同时并没有考虑到企业的整体价值大小。当每股收益的增长不足以弥补风险增加所需的报酬时，尽管每股收益在增加，但公司价值仍然会下降。企业管理目标并不是每股收益最大化而是企业价值最大化或股东权益最大化，那么怎么样的筹资方式才是符合企业管理目标的方式？这就引出了最佳资本结构的概念。

2.3最佳资本结构企业最佳资本结构应当是使企业的价值最大，而不是每股收益最大的资本结构，同时在这种使企业价值最大化的资本结构下，企业的资本成本也应该是最低的。

企业的市场价值V等于其股票的市场价值S加上长期债务的价值B。V=S+B

假定企业长期债务的现值等于其面值；股票的现值等于企业未来净收益按股东要求报酬率折现。企业经营利润永续，股东要求回报率不变，则股票市场价值为：.

式中：Ke为权益资本成本（股东要求报酬率）。

采用资本资产定价模型计算股票的资本成本Ke：

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式中：RF为无风险报酬率；β为股票的贝塔系数；Rm为平均风险股票必要报酬率。

公司资本成本用加权平均资本成本（KWACC）表示：

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式中：Kd为税前的债务资本成本。

继续以上述A公司为例，该公司预期息税前利润15万，长期资本构成为普通股，无长期债券和优先股，该公司认为目前的资本结构不合理，准备通过发行债券回购部分股票方式调整资本结构。经咨询，目前的债务利率和权益资本成本情况。

根据表2资料以及前述公式计算不同长期债务规模下企业价值和加权平均资本成本。

以发行20万长期债务为例计算过程如下：

债务市场价值等于其面值20万

股票市场价值=.

企业市场价值=.

加权平均资本成本=.

一般情况下个别资本占全部资本的比重按账面价值计算，当账面价值与市场价值差别过大时，计算结果会与实际有较大差距。因此如果能够取得资本市场价值在计算过程中用市场价值计算权数会更准确，本例中长期债券取账面价值，股票取市场价值。

从上表中可以得出当企业以发行20万长期债券方式回购股票时公司的价值最大（V=120万），同时公司的加权资本成本最低（KWACC=9.38%）。

3结论

企业筹资方式的选择影响着企业价值的大小，选择适当适度的筹资方式将财务杠杆效应发挥到最大将会给企业带来更大的每股收益。但更大的每股收益与最大化的企业价值下企业资本结构往往并不一致。发行什么规模的债务来筹资从而达到最大的企业价值是本文论述的关键。我们在追求企业价值最大化的今天，筹资与投资决策至关重要，希望本文能引起你对筹资决策的思考。

参考文献：

[1]雷曜.次贷危机[M].（修订版）.北京：机械工业出版社，2009.

[2]陈希琴.基于财务风险防范的多元化融资策略[J].会计之友，2009，（2）上：54.

[3]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].北京：中国财政经济出版社，2010.

[4]严勤连.浅谈财务杠杆与股东利益最大化[J].现代企业教育，2007，（9）：64-65.

[5]杨志慧.财务杠杆应用误区及策略[J].财会通讯，2007，（9）：46.

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[7]杨帆.合理利用财务杠杆.优化企业筹资效益[J].现代经济信息，2010，（9）：120-122.

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