培育东亚债券市场：现状、障碍与前景(2)

　这些基本事实说明，东亚经济体的银行同时担负着两项职能：第一，传统的商业银行的职能。一方面将家庭部门半数以上的金融资产吸收为存款，另一方面，半数以上的企业融资又是由银行贷款所提供。第二，银行部门通过购买3—5年期中期公司债券或以担保企业债券发行的方式向企业提供中期融资。同时，银行又以吸收的短期银行储蓄存款作为资金来源，或银行以自身信用、名誉和规模为基础，自己发行中期银行债券(bank debenture)，事实上，东亚经济体的银行已经在为培育债券市场发挥作用了。证券-[飞诺网FENO.CN]
　二 东亚债券市场发展的障碍

　　对区域金融合作、区域金融一体化发展程度的测定包括三个方面：法律制度、交易数量和交易定价。法律检验是为了分析不同社会体制的经济体在法律上究竟可在多大程度上允许资金的跨境流动。数量检验是对资金流动量的计量。定价分析是检验一物一价法则进展到何种程度。这里，本文根据区域金融合作收敛检验的三项标准对东亚债券市场发展的障碍进行分类整理。

　　(一)法律检验：对债券跨境交易的限制仍存在

　　法律检验的意义在于，区域合作或区域内的一体化以至全球化是金融结构向单一市场收敛的过程，或是各经济体异质的金融市场向同质的区域巾场进而国际市场收敛的过程，即共同金融市场形成的过程。为了实现同质性，必须将各经济体金融市场的不同最小化。所谓各经济体的不同，就是各经济体在交易上采取的法律限制的不同。检验各经济体法律管制程度及管制的变化是测定金融深化或一体化程度的一个重要方面。放宽管制也就是消除各经济体法律卜的抵触，扩大国内资产与国外资产潜在的替代性，使企业能够在区域以至世界范围内寻找最好的金融交易条件。

　　在发展债券市场过程中，由于各经济体制都不同程度地存在着对于资本和外汇交易的管制，因此，区域内债券的跨境流动受到了很大限制。

　　1.对非居民投资者投资国内债券的限制

　　日本：禁止非居民投资者购买日本的与物价连动的国债。2005年4月，日本对相关管制进行了修正，允许满足一定条件的非居民投资者购买国债。

　　韩国：要求进入韩国国内金融市场的非居民投资者必须通过韩国金融监督院(Financial Supervisory Service，简称FSS)取得“投资登录证(Investment Registration Certificate，简称IRC)”，但禁止非居民投资者直接进入柜台交易市场。

　　中国：2002年开始启动合格的外国机构投资者 (Qualifies Foreign Institutional Investor，QFII)制度，截止到2006年10月，共批准了40多家外国金融机构在中国开设人民币特殊账户。但是从具体业务角度看，目前仍难以利用该制度在中国进行债券投资。

　　菲律宾：非居民投资者与投资对象国的国内银行进行了交易，当发生收益需要向母国汇款时，必须在中央银行登记并向中央银行提交交易证明，例如交易合同证明等。

　　2.对非居民发行体发行国内债券的限制

　　直接禁止非居民发行体发行国内债券的只有中国和泰国。但在其他东亚经济体内，从对发债体评级到法律依据，都存在很多限制。但中国、马来西亚和泰国放宽了对国际金融机构发行本币债券的限制。2005年10月，中国首只非居民发行的人民币计值债券顺利发行。

　　总之，债券投资跨境交易对于非居民投资来说，最重要的一个因素是能否自由并及时地从当地金融机构得到足够的信用供给。目前，在东亚地区除了中国香港和日本之外均存在不同程度的限制。

　　(二)数量检验：尚未建立区域内的银行间市场清算体系

　　数量检验的意义是为了说明各种限制放宽后跨境流动的资金是否发生了变化。虽然没有可以测量跨境流动资金总量的数据体系，但可使用一些表示增长的指标，例如，可使用的一个代理变量是在银行间市场清算体系(Clearing House Interbank Payments System，CHIPS)的结算支付总额。它的日平均结算量和结算总额都有很大变化，据此可研究跨境流动的规模与变动趋势。2005年5月，在东盟+中日韩(“10+3”)区域金融合作的框架内计划建立一个收集共享东亚债券市场信息的专门体系(ASTFG)。目前，东亚区域内尚未建立起一个区域性的银行间市场清算体系。

　　(三)定价检验：基准利率、市场化利率体系均未建立

　　金融市场上相类似的金融资产其风险调整后的收益率是趋同的，这一动向日益增强。也就是说，无论是区域合作还是在区域一体化进而全球一体化的过程中，同类资产同一价格的法则是普遍适用的。检验跨境持有不同货币计值的资产时，可通过分析利率变动测定金融市场一体化的程度，主要使用四项指标：封闭体系下的利率平价、有担保利率平价、无担保利率平价和实际利率平价。

　　能否形成市场化的定价机制是培育债券市场面临的最大障碍。在民间债券市场没有完善的情况下，首先完善国债市场是债券市场发展的前提条件。也就是说，国债市场利率是民间企业公司债利率形成的基准。因此，一个完整的、可自由形成利率的国债市场是建立一整套可对应不同风险的利率期限结构的基础。但现在东亚经济体市场利率体系的形成仍旧受到极大限制。

　　东亚经济体中非市场化的定价即过低的贷款利率阻碍了市场利率的形成。从宏观经济角度看，东亚经济体银行贷款占国民经济规模过大形成了过剩贷款；但从微观经济角度看却存在“银行惜贷”现象。一方面在于银行自己不能根据市场需求决定与贷款风险相吻合的贷款利率，利率被控制在很低的水平上。从筹资者的角度看，如果贷款利率低于信用风险，企业选择银行贷款是很正常的。另一方面，东亚经济体政府为减轻财政负担，一般都以低于市场利率水平发行国债。在低利率政策下，许多东亚经济体政府要求银行必须将一定比例的存款投资于政府国债，银行大量并长期持有国债必然影响国债流通市场的发展，流通市场得不到发展就无法形成市场利率。

　　债券的流通市场不仅是根据自然人和法人需要兑换资产或获得利益的市场，同时也是发现金融商品价格的场所，是担负着重要的公益性职能的场所。因此，必须要“开设”一个所有金融商品都可进入的流通市场，要以国债流通利率和银行间市场形成的利率为基准，并对基准利率形成一定的利率差。只有这样，才能够通过市场决定与实际需求相吻合的价格。

　　三 东亚债券市场的发展前景

　　总之，区域金融合作下发展债券市场的目标要求各个经济体的债券市场处于接近甚至相同的发展水平上。但现实中各经济体债券市场的发展是与其经济发展的整体水平、金融体系的制度基础紧密联系在一起的，可将其概括为以下三个发展阶段。

　　第一阶段，主要的发行体是政府和少数大企业。虽然制定了相应的法律制度，但除债券发行以外，债券的交易仍不是很广泛。

　　第二阶段，随着国债发行的增加，流通市场的交易较之第一阶段更加活跃，公司债价格合理，定价机制已经形成，国内市场基础条件基本完备。

　　第三阶段，债券市场广泛吸引了各种投资者，市场的深度增加，国际化程度进一步提高。其表现为：跨国交易活跃，高收益债券与组合债券市场交易活跃。

　　对照债券市场发展阶段，目前大多数东亚经济体仍处于第一和第二发展阶段，即债券市场发展的第一阶段大体结束，正在向第二阶段过渡。日本、韩国和新加坡三国债券市场比较成熟，接近第三阶段。而中国债券市场还非常落后，基本处于第一发展阶段。

　　鉴于目前东亚债券市场的现实基础——以银行为中心的金融体系以及在债券交易的资本管制、数量计量特别是债券定价机制上仍然存在巨大障碍，培育债券市场的进程将会出现以下趋势。

　　(一)债券市场发展的多层次

　　东亚区域内金融合作框架下发展债券市场是以各经济体本币债券市场的发展为基础的，处于不同发展阶段的各经济体，债券市场的发展进程也不尽相同。

　　大多数经济体仍将以国债为核心，重点发展本币债券市场，通过完善不同期限的国债品种，从而带动本币债券市场向纵深扩展。

　　东亚经济体内的经济合作与发展组织(OECD)成员国间合作发行较高端的债券。目前东亚经济体中只有日本和韩国是OECD成员国，它们的债券市场条件相对比较成熟，无论从债券评级、会计规则方面，还是从信息披露的透明度来看，都能够满足投资者的要求。因此，在东亚金融合作框架内能够合作开发比较高端的债券商品的只能是市场条件比较完善的经济体。而其他经济体将在自身市场基础条件逐步完善之后，才可能拥有开发高端债券商品的制度保证和技术能力。例如，2005年日本和韩国已合作发行日元计值的韩国中小企业债券担保证券，并在新加坡证券市场上市发行。

　　(二)日本跨国公司贸易金融的延伸

　　在区域金融合作框架内发行的四只债券中，除上述日本韩国合作发行的韩国中小企业债券担保证券外，其余三只都是日本跨国公司为其亚洲当地子公司进一步扩大贸易品交易进行的融资发债，是跨国公司贸易金融的延伸。发展对外贸易始终是日本经济的命脉，因此日本大型跨国公司的贸易金融就不只是企业金融的概念，而是与日本的政策性金融具有同等重要地位，并与日本政府的贸易政策、外汇政策紧密相关。因此，跨国公司贸易金融面临的国家风险，需要国家从政策角度，由政府出面提供贸易保险或担保。日本国际协力银行提供的担保实际上在代表国家履行对贸易的扶植职能。它具有两个特点：

　　其一，为减少日本跨国公司的外汇风险，尽量增加本币即日元计值交易，或日元与当地货币的互换交易。

　　其二，为实现对本国跨国公司贸易金融的支持，日本凭借区域内金融业的相对比较优势，往往根据贸易活动的需要确定金融合作的范围，而不受东亚区域金融合作框架内地理范围的局限。例如，2006年10月，日本与印度商业银行签署协议，合作发行印度本币和日元计值债券等。

　　(三)媒介货币的美元化

　　由于东亚区域内相互贸易的依存度加深，在双边贸易中合同货币或计值货币使用东亚经济体本币的比重将逐渐增加，东亚经济体的本币可作为投资货币用于本地区的直接投资中，即东亚经济体本币可部分地替代国际货币的职能。但是，只有媒介货币(即完成三国交易的国际货币)出现了向美元一极集中的趋势。在这个领域东亚经济体本币的使用率在不断降低。

　　东亚区域的贸易结构是严重依赖第三国的，本区域不是最终消费地。因此，东亚区域的贸易结构以及媒介货币对美元依赖的现实却与东亚区域内建立本币债券市场的目的形成了最大的矛盾。美元作为关键货币的本位地位以及惯性、美国多样化的金融资产不仅使美元成为全世界成本最低、交易最便捷的媒介货币，而且是全球分散投资重要的资金筹集源泉。对于包括东亚投资者在内的世界投资者来说，美元金融商品始终是最具有吸引力的投资对象。目前，似乎很难发现东亚经济体中任何一种本币具有可取代美元的潜质。

　　(四)完善本国金融市场建设

　　东亚区域金融合作成员经济体中，还有一些由于自身经济发展阶段的制约，其参与东亚区域金融合作更多的课题在于完善本国金融市场建设。以中国为例，尽管经济发展速度稳居世界前列，但是资本市场的开放程度大体相当于发达国家20世纪60年代末期到70年代中期的水平。不仅如此，中国所面临的国际金融环境与那一时期截然不同。一是资本流动量的急速增长加大了风险。二是衍生交易工具的广泛普及使监管失效。这就使中国所承受的潜在风险的压力大大高于发达国家当时的程度。2005年初以来，中国金融主管部门为推动中国债券市场的发展提出了更加具体的指导方针，强调要依靠市场主体的积极性和创造性，以金融产品创新为突破口，坚持创新力度、发展速度和市场承受程度的统一，推进市场的基础建设和整体发展。因此，从发展前景看，对于中国以及处于相同发展水平的东亚区域金融合作成员经济体来说，选择适合于自己的金融市场发展模式比选择先进的模式更加重要。因为这些经济体目前还不具备足够的法律制度保证和技术手段分散风险。