我国上市公司资本结构的产权制度分析(1)

　摘 要：国家主导下的基本产权制度变迁过程中，各产权主体争夺共同财产的博弈决定着我国上市公司资本结构的演进和现状，而这种资本结构造成了：宏观上整个社会产权配置错位，国家控制了过多的社会经济资源，社会经济效益下降；微观上企业内外产权配置错位，企业价值下降。随着经济转轨的深入，国家由优化资本结构的发动者变成了优化资本结构的阻碍。因此，国家控制权是优化上市公司资本结构的关键之一，不放弃控制权的国有股减持是没有意义的。

　　关键词：上市公司；资本结构；产权制度；共同财产

　　Abstract：In the process of basic equity system evolution oriented by Chinese Government，the game for each equity to compete for joint property determines the evolution and the status quo of capital structure of China’s listed companies.Furthermore，this kind of capital structure leads to the malposition of totally social equity allocation on macro-level and to government，s control of too many social and economic resources and to the decrease of social and economic benefit and to the malposition of internal and external equity allocation of enterprises on micro-level and to the declining of enterprise’s value. With the deepening of economic transition，the government’s controlling right becomes the barrier of optimizing capital structure from initiating the optimization of capital structure. Thus，the abolishment of the government’s controlling right is one of the keys to optimizing capital structure of listed companies.

　　Key words：listed company；capital structure；property ownership；joint property
　　
　　自著名的MM理论提出以后，经济学家们从不同侧面对企业资本结构的形成机理加以阐述，但这些具有影响力的理论却无法对我国上市公司资本结构现状和变化过程做出满意解释，如一股独大下的绝对控股走向相对控股、异优序融资的股权融资偏好等。鉴于我国上市公司从一开始就是经济体制变革的产物，成长于经济体制转轨的独特制度环境，而产权制度是制度集合中最基本、最重要的制度，因而有必要从产权制度视角对上市公司的资本结构作深入的探讨。
　　新制度经济学认为，企业是企业相关利益者之间契约的联结点，是界定相关利益者的产权关系的一种制度安排。企业资本结构是企业具体产权安排方式，在不同资本结构下企业各产权主体之间的共同财产(可供再分配的收益，包括经济价值剥夺和经济价值耗散)是不同的，企业可以通过调整其资本结构从而理顺企业利益相关者之间的产权分配关系(减少经济价值剥夺)来减少经济价值的耗散，即通过调整企业资本结构来影响企业各利益相关者之间的共同财产以达到产权配置效率。本文将从两层面上来分析资本结构的产权意义：一是基本产权结构和上市公司资本结构(产权的具体安排)之间的逻辑关系，二是上市公司产权的具体安排(资本结构)对经济运行的影响。
　　
　　一、基本产权结构变迁和上市公司资本结构
　　
　　研究产权结构必须引入国家因素(诺思，1980)，通过分析国家主导下的强制性产权结构变迁逻辑及其过程，才能从根本上理解企业资本结构。具有暴力比较优势的国家处于界定和实施产权的地位，同时指定代理人作为权力代表来行使这些权力。由于代理人和统治者集团的目标函数并不一致，统治者就面临双重约束问题：竞争约束和交易费用约束。这两种约束迫使统治者权衡自身得失的前提下在垄断产权形式(公有产权)和竞争性产权形式(私有产权)之间选择，一方面垄断性产权(公有产权)带来租金收入(控制权收入)，但由于公有产权中共同财产的大量存在(公有产权中由于产权的基本特征缺失，即公有产权不具有明确的产权主体和完整的权能，导致共同财产的大量存在)导致了控制权成本的上升；另一方面竞争性产权(私有产权)虽然不能直接带来控制权收入，但由于其中共同财产较小，产权效率较高，有利于产权规模增长从而带来租金收入。因此，国家为实现租金收入最大化，必然要实行多元化产权。实行产权形式多元化过程即经济转轨，实质上就是公有产权私有化过程，为公有产权中共同财产确定所有权过程。在这个过程中公有产权和私有产权不可避免的交织在一起，即公有产权和私有产权的资本结合，如国有控股上市公司。

　　经济转轨过程中公有产权和私有产权为什么会选择资本结合方式?这种资本结合方式的状况怎样(资本结构)?其形成机理又是什么?这种资本结合对经济转轨的意义是什么?下面将用一个国家控制权收入模型来回答上述问题。
　　国家效用函数中的变量通常包括：经济增长(税收收入)、充分就业、政治稳定和控制权收入，其中对经济资源的控制权决定着其他目标的实现，同时，其他目标的实现又是控制权不丧失的条件。这就决定了：(1)国家控制权从100%的绝对控制(传统国有企业)，演变到现在的股份企业中的绝对控股和相对控股，以谋求以既定公有产权存量控制更多的社会资源所带来的租金收入(控制权收入)；(2)国家保护私有产权，保护竞争，这样可以降低交易成本和增加竞争收益带来产权规模的扩展。
　　
　　(3)社会总资源I足够大(超过既定公有产权B的最优控制规模)时，国家在控制权收益和控制权成本之间权衡以确定最优控制社会经济资源规模、控股比例、链条长度、企业平均资产负债率。如图4-5所示，E点即是控制权收入最大化点，A点向E点移动，国家通过逐层控制，可以实现既定的资本存量B控制更多的社会资本，实现控制权效用函数的最大化。值得说明的是最优的控股比和企业平均资产负债率是基于国家控制权角度，可能会与市场效率相矛盾，企业资本结构问题便由此产生。
　　(4)社会总资源I并不足够时(相对于最优控制规模)，即公有产权B太多了时，国家将控制尽可能多的社会经济资源，伴随着时间推移，i不断增长，国家控制的社会经济资源(如图1所示)i将沿AE曲线不断推移。在这个推移过程中，控制链条不断加长，控股比例不断下降。这大致可以说明中国经济转轨以来的实际情况：国家控制大部分经济资源，但逐渐从绝对控制向绝对控股(股份过50%)和相对控股(低于50%仍处于控股地位)演进——这正是我国上市公司资本结构基本产权特征和演进轨迹。
　　
　　总之，国家主导下的经济转轨过程(产权基本结构变迁)中，国家、居民投资者、银行等各产权主体争夺共同财产(特别是公有产权中的共同财产)的博弈决定公有产权和私有产权的资本结合方式的选择和上市公司资本结构的演进规律和基本特征。同时，由于这个博弈过程是为共同财产确定所有权过程(效率增进过程，相对传统国企而言)，是私有化过程(国家控制权收益是统治者集团自身收入)，因而在这个意义上可以把上市公司的资本结构(具体权利安排方式)理解成产权基本结构变迁(经济转轨)的一种方便(低成本)的工具。
　　
　　二、上市公司资本结构的产权效应分析
　　
　　国家主导下的经济转轨(产权基本结构变迁)过程中，国家在各产权主体约束下追求国家净租金最大化对企业所作的产权安排决定我国上市公司资本结构的演进和现状，这种资本结构现状对我国经济运行有何影响?