在极端的情况下,若卸等于0时,条件即为p1-p2>0。
考察两条件成立的可能性,对于表示非流通股股东的减持比例的a来说,a满足0<a<1,两个不等式右边的(1-a)/a都是正数,而根据我们对于优质公司的定义,对于优质公司来说,无论是根据戈登模型来计算,还是从直观上来考虑,未来的股票价格P2都有较大的概率大于P1;相反,对于劣质公司来说,未来的股票价格P2都有较大的概率小于P1,即不等式的左边也都应该有较大的概率大于0,因此,两不等式的成立均有较大的可能性。而该两等式正是分离均衡实现的前提条件。值得注意的是,对优质和劣质公司未来股价与现在股价的比较应基于企业价值为核心的估值体系才能满足该前提条件。
四、模型结论
(一)规范大小非减持进行事前的信息披露是增进市场效率的条件之一
从以上的博弈论模型的分析来看,要想达到有利于资本市场效率的分离均衡,最基本的条件之一是现存流通股东必须充分获得和利用有关减持的信息,对减持信息的事前公布比事后公布更有利于现存流通股东消化和做出反应,更有利于市场的公平性。在流通股东无法观察到减持信息时,有利于资本市场效率的均衡可能就难以达到。
在当前的市场环境下,允许企业回购股份也是增强市场上的大股东对公司估值信息的重要渠道之一,同时也是值得选择的政策工具之一。
(二)价值估值的预期有利于分离均衡的实现
在大小非解禁的条件下,A股市场会出现何种均衡,还取决于以上博弈模型中的参与人的支付B与D的关系,根据上述B、D模型的关系,不难得出分离均衡的两点前提条件:(1)从符号上来看,只有当后市的市场价格较好地反映了上市公司的价值时,即市场逐渐走向价值估值时,市场上的非流通股股东和流通股股东才在我们构建的模型中达到了分离均衡的前提条件之一;(2)从绝对的数值上来看,只有当后市的价格变化与该时点上非流通股股东行为所导致的价格变化的比例大于非流通股股东未减持的部分与非流通股减持部分的比例时,分离均衡的前提条件才得以满足。在流通股股东为价格接受者的较为极端的情况下,分离均衡的前提只有前者。
一方面,价值估值的预期有利于体现资本市场效率的分离均衡的实现,另一方面,分离均衡又加速了价值估值预期的实现。
(三)合理的市场价值估值预期的形成
在B>D的情况下,即大小非和现存流通股东均选择减持下大小非所损失的收益D(相对于流通股东不离场时收益为B+D时),与大小非所倾向于选择减持所得的效用B相比之下,前述模型实现了分离均衡。此时,劣质公司的选择减持,优质公司的选择不减持,而流通股东在观察到减持行动后,则选择抛售该公司股票,并修正对该公司的信念;另一方面,流通股东没有观察到减持行为时,则继续持有公司股票,并认为被观察公司劣质的概率是零。正是在非流通股股东和流通股股东的共同作用下,面对完全不同投资者行为,优质公司与劣质公司的股票价格将逐步走向两极分化。而很少在中国股票市场出现的仙股也将在步入全流通的过程中,在解禁的非流通股东和流通股股东的不完全信息博弈行为下逐步出现。
分离均衡的存在有利于市场逐渐形成合理的价值估值预期,预期无套利的估值体系建立会加速分离均衡。总得说来,合理估值形成原因主要有以下四点:
第一,减持带来的信息暴露,让市场更多地了解了公司的真实信息,会使得一大批没有市场前景的公司被遗弃,大批没有前景的解禁股会抓住时机套现,市场最终会给予这批公司一个合理的定价。
第二,在全流通条件下,解禁了的大小非对资产在不同行业和公司的重新配置的效应是不可忽视的。考虑到大小非多是有相当资金实力和一定专业价值判断能力的法人,在全流通时代,需要在不同的行业和公司进行资产配置。他们壮大了机构投资者的队伍,增加市场的价值发现功能。他们中的一部分很有可能从较差前景的行业或公司减持套现后,进而投资到有前景的行业或公司,优化了市场的价值结构。
第三,市场扩容所带来的投资机会的增多,全流通时代A股市场供给的增加大大提高了A股投资者的选择空间,大小非的解禁也使得产业资本与金融资本之间的套利机制逐步形成,投资者的选择机会得以增加,这些均将改善A股长期以来供不应求,优质与劣质股票估值扭曲的怪相等。
第四,正在酝酿的创业板推出以及上市速度的提高和加快等,在一定程度上会带来壳资源的贬值。在创业板等未开立之前,由于上市资源的稀缺性,上市公司的壳资源显得珍贵,成为维持劣质股的股价支撑力量之一。现在创业板即将开设,由于其上市标准低于主板和中小板,中小企业和民营企业有了更加便捷的通过IPO进行直接融资的渠道,A股市场中ST股、绩差垃圾股的壳资源价值将被大大削弱。这也将从另一个角度促使A股市场出现两极分化的格局。
随着限售股的逐渐解禁,全流通时代的到来,市场格局将发生重要变化,一方面大批垃圾股的生存空间逐渐缩小,另一方面,拥有良好的发展前景的蓝筹股将成为投资者选择并长期持有的对象。当然,这种变化不仅仅是大小非股东与流通股股东进行博弈后的现象,此外,还应该注意到全流通时代下并购重组和整体上市大潮的掀起会加速以上预期形成。