货币错配现象的理论解释及其对我国的启示(2)

　四、走出货币错配困境的路径选择
　　货币错配对发展中国家的宏观和微观经济都带来了较大的影响，甚至在某些情况下会对一国的经济造成很大的负面冲击，进而影响整个国际金融市场的稳定。20世纪所爆发的危机特别是东南亚金融危机所造成的危害，给人们留下了深刻的印象。因此，如何走出这个困境是研究者乃至整个新兴市场经济国家都十分关注的问题。对此，研究者从国际和国内两个方面提出了解决方案。Eichengreen，et al. (2003b)、Randall Dodd and Shari Spiegel(2005)认为，最有效的方法是通过国际社会的努力，允许发展中国家在国际金融市场上发行以新兴市场国家货币综合指数（EM Index）计值的债券；[24][29]而Axel（2006）通过构建一个粘性价格下的三期叠代货币危机模型，对此种观点进行了肯定。[30]Krueger(2000)大胆地提出了可以通过要求七国集团立法，来要求其金融机构只能向新兴市场国家发放以贷款国货币计值的贷款以消除货币错配。{3}
　　国际的解决方案虽然可以消除发展中国家的货币错配现象，但是由于涉及到整个国际社会利益的调整，其实施的难度较大、可行性较差。为此，大多数经济学家认为，解决货币错配的关键还是要依靠发展中国家自身的努力。Bordo，et al.（2002）对目前已经摆脱了原罪困扰的美国、加拿大、新西兰、澳大利亚和南非的历史（1800－2000）进行了考察，得出这些国家能够摆脱原罪困扰的原因来自于健全而又可靠的财政机构、可信的货币制度、金融发展和重大事件的冲击。[31]Cowan，et al.(2005)认为，浮动的汇率制度可以增加企业对于货币风险的敏感度，从而有利于降低企业的货币错配程度。[32]Levy-Yeyati（2003）认为美元化对发展中国家是有害的，对此他提出了“胡萝卜加大棒”（carrot-and-stick）方法，即用审慎的管理来抑制美元化程度的大棒政策和加快本国金融市场发展的胡萝卜政策。[33]Goldstein & Turner（2004）针对发展中国家的现状，提出了加快国内债券市场的发展和完善、实行稳健的货币政策和财政政策、浮动汇率制度、加强发展中国家的债务管理、维持适当的外汇储备和加强发展中国家的制度建设等一揽子方案。[6]可见，在国内的解决方案中，学者们普遍重视发展中国家金融市场的完善，主张通过审慎的宏观经济政策来加强对外债的管理和增强其可信性；而持有适当的外汇储备对加强防范风险的能力，也具有一定的作用。
　　
　　五、借鉴与启示
　　
　　货币错配概念的提出，为深层次地分析发展中国家的经济发展状况提出了新的标准和思路。从传统的国际公认的一些标准来看，2005年我国的对外负债率为12.6％，远低于国际上通认的20％的安全线；外汇储备约为外债余额的3倍，经济发展处于较好的发展状态之中。但是，从货币错配的角度来看，2005年我国金融机构的国外净资产达到9200多亿美元，金融机构的外币存款为1616亿美元，可见我国有着较大的外币资产暴露于汇率风险之下，存在着一定程度的货币错配问题。{4}
　　但是，我国的货币错配现象与大多数发展中国家相比又有着自身的一些独特性。其表现为：第一，货币错配性质的差异。在西方学者的研究中，大多数只是注意到了发展中国家较大的净外币债务对国家经济金融稳定性的影响；而目前我国的情况是有着较大规模的净外币资产，2005年仅金融机构和居民的外币资产就达到了一万多亿美元。第二，汇率波动方向的差异。在20世纪90年代，发展中国家大都面临着本币贬值进而引起外债负担加重的压力；而目前我国在1994年人民币超贬之后，国际收支连年保持着较大的顺差，使人民币一直面临着较大的升值压力，特别是在2005年7月至2006年7月间，人民币大约升值了3.5％，目前人民币升值的预期仍较为强烈。第三，外汇管理制度的差异。目前我国对资本项目的管制仍较为严格，在外汇管理上仍实行强制结售汇制度，而这与西方学者所研究的20世纪90年代发展中国家金融自由化浪潮中所普遍存在的资本项目放开情况有较大差异。第四，国内经济形势的差异。目前我国的经济基本面是十分健康的，在此背景下金融深化的步伐也在不断加快，特别是2005年7月汇率形成机制的改变，使我国金融改革的步伐进一步加快，这也加快了我国货币错配的风险由宏观层面向微观层面转移的速度。
　　 由以上这些特点可以看出，我国货币错配的现象显得更为复杂，但同时也说明了对此进行系统研究的重要性和迫切性。当前，经济全球化的程度在不断提高，我国的金融改革也已经走到了关键时期，对此，如何通过政策的制定和市场的深化来控制货币错配的风险，已经成为目前国内部分学者所关注的问题，而西方学者的相关研究则为我们提供了较好的视角和方法。结合西方学者们所提出的防范措施，我们认为今后我国应注意从以下几个方面去控制货币错配的风险。

　　第一，加快金融市场特别是债券市场的发展，拓宽企业的融资渠道。西方学者大多认为，发展中国家债券市场的落后致使经济主体不得不求助于国际金融市场，发行以外币计值的债券，进而引起货币错配问题。我国的金融市场近些年来获得了较快的发展，但是债券市场的发展速度却很慢，甚至于接近停滞不前的程度。截至2004年底，我国股票市场流通市值达到13179亿元，国债和政策性金融债券余额34254亿元，而企业债余额却仅1692亿元。进入2005年，随着我国对企业债管制的放松，当年的发行额达到了2047亿元，显示了我国债券市场强大的发展潜力。
　　第二，加快金融产品的创新，尤其是对对冲类产品的开发。当前，我国金融机构在金融产品的开发和创新上的动力远远不足，已经不能满足当前经济主体的需求。随着我国货币错配风险向微观经济主体的转移，微观主体对规避汇率风险的产品需求将会不断增加。如果这种需求得不到有效的满足，将会放大微观主体对汇率变动的敏感度，进而可能从国家内部对经济和金融的稳定造成冲击。目前我国金融机构的外币存款规模日渐增长，因而对对冲类金融产品的需求必须达到一定规模。
　　第三，加强对外债的管理和控制。总体来说，我国的外债总额仍远远处于安全线以下，但是近几年来我国的短期外债总量增长较快，2005年短期外债余额约占外债总额的56％，高于国际上的安全线。随着我国资本项目的放开，对外债的管理将会更加困难，因此当前要注意完善对外债的管理体系，增强管理和控制外债的能力。从国际经验来看，尤其要注意对金融部门和非贸易部门外债的管理和监督。
　　第四，适时加快汇率制度的改革。在强制结售汇制度下，我国近年来的外汇储备随着出口的增长而获得了较大幅度的攀升，这一期间的货币错配风险基本上通过国家对汇率水平的维持而集中在宏观层次。2005年7月，我国的汇率形成机制发生了重大变化，这使得货币错配的风险开始向微观经济主体转移；但是，强制结售汇制度却大大限制了微观经济主体对货币错配风险的防范能力。对此，应加紧对强制结售汇制度的改革，同时对鼓励出口的政策进行调整。
　　第五，通过稳定的宏观经济政策来控制通货膨胀水平。西方学者的研究表明，一国货币错配水平的高低往往与政策的可信性和通货膨胀历史有着较为密切的关系，而发展中国家的政府往往具有通货膨胀的倾向。对此，一方面应注意我国宏观经济政策的稳定性和延续性；另一方面要注意增强货币政策的独立性；同时在适当的时机把货币政策的中间目标由货币供应量调整为通货膨胀率。
　　第六，鼓励“走出去”战略的实施。目前，我国资金面总体来说较为宽松，外汇储备也连年快速增加，而这也促使我国的货币错配风险不断积聚。因此，可支持一批具有一定规模和实力的企业走出国门，加强对外投资，这既可以扩大企业的知名度和市场占有率，又可以降低国家的总体货币错配程度。
　　第七，鼓励企业在国内上市。目前，我国的一些资产状况较好、盈利能力较强、规模较大的企业都热衷于国外上市，这不仅不利于对国内资金的充分合理运用，而且还加重了我国货币错配的程度；同时也不利于我国金融市场的长远发展和完善。
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　　注释：
　　{1}MISMATCH=(RES-DEBT)OSIN/EXP。其中，RES表示一国的外汇储备额，DEBT表示一国的外债总额，EXP表示出口额，OSIN表示原罪程度。Eichengreen，et al.(2003a)通过对MISMATCH与AECM指数之间的关系进行实证，结果发现两个测量指标的相关系数达到了0.82。
　　{2}参见Morris Goldenstein and Phillip Turner 著，李扬等译，《货币错配——新兴市场国家的困境与对策》，社会科学文献出版社，2005年版，第110页。
　　{3}参见Morris Goldenstein and Phillip Turner 著，李扬等译，：《货币错配——新兴市场国家的困境与对策》，社会科学文献出版社，2005年版，第28页。
　　{4}李扬（2005）、夏建伟等（2006）等认为，在当前我国人民币汇率改革的新形势下，为了保持宏观经济金融的稳定性，有必要加强对我国货币错配问题的系统研究。[34-35]
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