美国上市公司预测性信息披露制度综述

上世纪七十年代早期之前，美国证券交易委员会（SEC）一直是禁止披露预测性信息的，它认为这种信息在本质上是不可靠的，而且会使得无经验的投资者在做出投资决策时不适当地依赖这种信息，其认为披露预测性信息而带来的诉讼危险、更新义务和投资者不适当依赖的风险将超过披露这种信息所带来的利益，因此是得不偿失的。[1]在1969-1979年间，SEC动用了大量人力物力资源就允许还是强制披露预测性信息进行了广泛的论证，直至1978年SEC制定的《揭示预测经营业绩的指南》和《保护预测安全港湾规则》等规定的出台，以及1979年最终采纳了“安全港规则”[2]，标志着美国证券法律不再禁止预测性信息的披露，而是将其转化为上市公司的一种自愿行为，并对其进行鼓励。而在相关法令颁布及运行一段时间以后，美国证券市场上出现了持股人滥用诉讼权利的现象，导致披露者的诉讼风险并没有实质性的减轻。有鉴于此，美国国会通过了《1995年私人证券诉讼改革法》（PSLRA），以判例法的形式规定了预先警示原则[3]，对安全港规则进行了修正，此后又于1998年通过了《1998年证券诉讼统一标准法》（SLUSA）,以防止持股人规避PSLRA，进一步完善了对善意地做出合理预测性财务信息披露的发行人的保护。通过以上法规建设以及美国注册会计师协会（AICPA）出台的一系列指导性文件，美国的预测性信息披露制度已形成了一个以安全港规则和预先警示原则为主要特点，以自愿披露为主要精神的完备的、高效的信息披露体系。[4]
一、预测性信息分类及相关制度规范
美国证券市场对预测性信息的类别有着明确的界定，即将预测性信息分为强制披露的前瞻性信息和自愿披露的预测性信息两类。关于前瞻性信息的定义，美国《1933年证券法》及《1934年证券交易法》给出了具体的说明，其主要包括以下内容：（1）包含对收益、收入（含收入损失）、每股收益（含收益损失）、资本开支、股息、资本结构或其他财务项目之预测的说明；（2）有关未来经营管理计划和目标的说明，包括与发行人产品或服务有关的目标和计划；（3）有关未来经济业绩的说明，包括管理层有关财务状况的讨论和分析中包含的任何此类说明，或根据证券交易委员会规则和条例所包括的经营成果中包含的任何此类说明；（4）作为前三项中所述任何说明之基础或与之相关的各种假设的说明；（5）有发行人聘请的外部审查人所签发的任何报告对发行人所做的前瞻性说明进行的评估；（6）包含对证券交易委员会规则或条例可能规定的任何其他项目之预测或估计的说明。[5]与此同时，还规范了财务信息的预测期间，如果预测是在发行人会计年度的前6个月做出，则为自预测时起至该年度结束时止的期间；如果预测是在发行人会计年度的后6个月做出，则为自预测时起至不超过下一会计年度结束时止的期间，但最短不得少于12个月。
美国有关预测性信息规范的制度存在于不同位阶的法律法规中并相互呼应，主要包括：《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《2002年萨班斯—奥克斯利法案》、《1995年私人证券诉讼改革法》、《1998年证券诉讼统一标准法》、《揭示预测经营业绩的指南》和《保护预测安全港湾规则》等法律法规，同时还包括美国注册会计师协会（AICPA）发布的《财务预测编制制度指南》、《财务预测揭示与说明——立场声明75-4》、《财务预测检查指南》、《财务预测可行性研究报告》、《财务预测会计准则》及相应的《预测财务报表指南》等指导性文件。[6]
二、民事责任
在美国，证券市场虚假陈述的受害人向侵权人提起民事赔偿诉讼的依据有两类：一类是成文法中明确赋予了受害人以诉权条文，此种诉权被称为民事诉权。这些条文主要包括《美国1933年证券法》第11、12条关于上市公司虚假注册说明书及招股书引起的民事责任规范[7]和《美国1934年证券交易法》第18条关于对误导性陈述的民事责任规范等[8]；另一类是司法实践中为保护受害投资者而从一些禁止性法律规范中发展出来的诉权，即默示诉权，最重要的就是SEC依据《证券交易法》第10b条而制定的一项“统摄性”反欺诈条款:10b-5规则(Rule 10b-5),该条款的一项重要作用在于鼓励原告按照州法在州法院提起诉讼。[9]
针对证券市场预测性信息披露的规制和责任追究难题，美国证券市场开创性的先后引入了成文法中的“安全港规则”和判例法中的“预先警示原则”的制度概念，并将其运用于证券市场预测性信息的披露规制实践中，一方面保证了上市公司披露预测性信息的积极性，另一方面也是在上市公司和投资者之间寻找到了一个稳定的平衡点。正是基于这样的民事责任制度和免责制度体系的存在，美国证券市场各方才能够在真正保护自己的利益的同时诚实信用的参加到证券市场交易中去。
三、信息审核
美国上市公司预测性信息披露过程中，往往需要上市公司管理当局和注册会计师共同对预测性信息的准确性和规范性进行审核，而针对两者的审核范围和责任，美国证券法律也有明确的规定。美国注册会计师协会（AICPA）认为，包括基本假设在内的预测，由某一个体的管理当局承担责任……管理当局通过计划、组织和对业务的指导，控制经营者活动。因此，管理当局最能就关键因素提出合理假设，据以决定财务成果。而注册会计师的审核责任主要包括确定管理当局编制的财务预测信息是否符合准则和指南；评价管理当局的基本假定以判断该假定能否为财务预测提供一个可信的基础。[10]由此可见，美国预测性信息披露的主体认定是以管理当局为核心，注册会计师为监督为基本模式，加强了预测性信息披露的客观性和权威性。

此外，美国证券市场还建立了由财务分析师为主体的独立专家预测体系，由独立于公众公司和投资人的第三人财务分析师根据其所搜集的财务资料对上市公司的经营前景进行预测，由于财务分析师独立于竞争环境，又具有丰富的专业技能和经验，其提供的预测性信息往往比较客观公正，一方面有利于投资者全面了解上市公司的情况，一方面也从侧面监督企业客观披露预测性信息。
四、更新义务
发行人在披露预测性信息时为了使投资者能够理智地评价其提供的信息，应该提供做出预测性信息所依据的合理的假设和前提，但是如果由于后来出现了发行人在披露预测性信息时所不能预见的不确定事件和因素，并且由于这些事件的发生导致了所做出的预测性信息可能己经不准确了，此时应就这些后来出现的事件与因素进行及时的信息更新与更正，或者发行人在预测性信息披露后才发现预测可能是错误或者具有误导性的，那么这时也应当及时更新与更正先前披露，这就是所谓的信息更新义务。但通过对美国相关法律法规和案例进行研究发现，美国预测性信息披露制度的理论界与实践界就信息更新义务本身是否适用仍存在分歧。美国证券市场成文法律均无对预测性信息更新义务的明确规定，就连《美国1933年证券法》这样的证券市场基本法都对此予以避让，[11]这让很多学者认为根据法律规定和交易习惯，不应当将预测性信息的更新义务强加给信息披露者。但尽管如此，最新的案例表明，对预测性信息更新义务的承认常常出现在美国判例法之中。[12]可见在平衡证券市场主体关系的过程中，美国证券法律往往站在更大程度保护投资者的立场之上，这种立场是符合法律价值的行为体现。
五、结语
从美国预测性信息披露制度的形成历史来看，其法律规定几经更改，并根据证券市场实际情况不断得到充实完善。这种充实完善从宏观上讲，有赖于美国金融经济信息结构、制度传统、法律环境、政治结构、政府能力等共同作用的结果；从微观上看，有赖于参与美国证券市场信息披露监管的中介机构、证券交易所、行政监管和司法诉讼等几道防线的建立健全和协调配合，缺一不可。[13]
【参考文献】
[1]See Concept Release On Safe Harbor For Forward-looking Statements.Release.No.1406．
[2]安全港规则(safe harbor provisions)：1979年SEC制定了Rule 175和Rule 3b-6,旨在保护符合规定的预测性信息披露行为，以使发行人善意并有合理依据的预测行为一旦不能实现，可免受违反联邦证券法的指控，并不必承担法律责任。这两个条款被称为1979年安全港规则。
[3]预先警示原则(bespeaks caution doctrine):上市公司提出预测性财务报表或意见时，如盈利预测、意见、估算或预计等，若其中附带有相应的警示语句，且这些陈述不影响提供给投资者的总体信息组合，则该预测性报表将不构成证券欺诈行为。
[4]吴霏雨：“美国上市公司预测性财务信息披露制度及其启示”，《财会月刊（理论）》2007年第1期。
[5]See Securities Act of 1993,Section 27A（i）,Definitions: Forward-looking Statement.
[6]蒋尧明：“美国财务预测信息披露与监管的经验及借鉴”，《当代财经》2007年第12期。
[7]See Securities Act of 1933, Section 11, Civil Liabilities on Account of False Registration Statement. &Section12, Civil Liabilities Arising in Connection with Prospectuses and Communications.
[8]See Securities Exchange Act of 1934, Section 18: Liability for Misleading Statements.
[9][美]罗伯特·W．汉米尔顿：《美国公司法》，齐东祥等译，法律出版社，2008年1月第5版，第376页。
[10]蒋尧明：美国财务预测信息披露与监管的经验及借鉴，《当代财经》2007年第12期。
[11]See Securities Act of 1933,Section 27A（d）,Duty to update:Nothing in this section shall impose upon any person a duty to update a forward-looking statement.
[12]齐斌：“预测性信息披露制度与安全港制度”，《证券法律评论》2001年第1期。
[13]孙旭：“美国证券市场信息披露的理论综述”，《东北财经大学学报》2008年第2期。

（作者单位：中央财经大学法学院民商法学硕士研究生）